中泰国际-天伦燃气-1600.HK-上半年逆境稳守，下半年发力增长-200828

1. 2020年上半年股东净利润同比下跌7.4%，核心利润则上升3.5%在肺炎疫情影响下，公司2020年上半年股东净利润同比下跌7.4%至人民币3.8亿，主要因为(一)天中泰国际然气总销售量同比下跌3.5%；(二)新增住宅用户数目同比下跌2.9%；(三)汇兑净损失同比上升387.8%至人民币5,471万。

2. 虽然如此，受惠(1)毛利率改善和(2)有效控制行政费用开支，如果扣除其他亏损净额及信托投天伦燃气资收益，核心利润则同比增长3.5%至人民币4.2亿(见图表1)。

3. 第二季度业务整体明显恢复，预计下1600.HK半年可以加快改善2020年第一季度公司业务确实受到重大影响，可是第二季度已经整体明显恢复。

4. 天然气总销售量、住宅用户销气量、工商业用户销气量、交通用户销气量的同比增长率分别由第一季度的-5.0上半年逆境稳守%、16.1%、-7.1%、-3.6%上升至第二季度的-1.8%、16.3%、6.3%、10.0%(见图表1)。

5. 新增住宅用户及工商业用户数目的同比增长率也在同下半年发力增长期分别由-47.4%和-7.5%上升至6.7%和7.8%。

6. 由于7月起中国内地疫情已经明显受到控制，工商业活动已经恢复并渐更活跃，我们预计下半年公司业务可以加快改善，满足增加中泰国际的天然气需求。

7. 公司更新2020年发展目标因天伦燃气应上半年表现，公司更新2020年发展目标，其中定下零售销气量同比增长10%的目标。

8. 考虑到中期业绩及上述因素，我们分别下调2020-2021年股东净利润预测11600.HK5.8%及23.2%，并加入2022年预测(见图表2)。

9. 我们预计天然气总销售量的同比增长率将由2019年的21.2%下跌至2020年的10.7%，但由于需求恢复，2021-2022年的同比增长率将分别达到14.3%和12.5%(上半年逆境稳守见图表3)。

10. 降低目标价，重申“买入”评级我们相应地将由贴现现金流分析(DCF)推算的目标价由9.2下半年发力增长5港元下调17.8%至7.60港元(见图表4和5)，这对应6.7倍2020年市盈率和24.6%上升空间。

11. 重申中泰国际“买入”评级。

12. 风险提示：(一)项目延误、(二)天然气供应紧张、(三天伦燃气)接驳费下降或被取消。