国泰君安-华能水电-600025-上半年来水偏枯电量下滑，Q3来水向好业绩有望改善-200828

1. 投资要点：投资建议：考虑到汛期以来来水显著改善，以及国泰君安云南省内市场电价上涨，上调2020-2022年EPS预测至0.31、0.34、0.35元（调整前分别为0.24/0.32/0.32元），考虑到公司为国内第二大水电，给予公司2020年略高于行业平均的16倍PE，上调目标价至4.96元，维持“增持”。

2. 事件：2020H1营收华能水电80.71亿元，同比减少23.78%，归母净利13.88亿元，同比减少50.72%；2020Q2营收49.68亿元，同比下降19.23%，归母净利14.42亿元，同比下降28.3%。

3. 业600025绩符合预期。

4. 来水偏上半年来水偏枯电量下滑枯电量下滑，电价显著提升。

5. 1）量减：2020H1水电发电量367.4亿千瓦时，同比减少30.9Q3来水向好业绩有望改善%（其中Q1同比减少38.2%，Q2同比减少25.6%）：a）澜沧江中下游电站电量显著减少（-156亿千瓦时，-36%)：2020年初澜沧江梯级蓄能同比大幅减少，1-5月澜沧江流域来水持续偏枯，同时云南省内供需形势弱于2019年同期，云南省统调需求和省内水电交易电量均同比减少；b）澜沧江上游电站电量略微减少（-8亿千瓦时，-8%)：上游电量受影响相对较小。

6. 2）价增：经我们测算2020H1电价同比提升约10%，预国泰君安计主要受益于上半年云南省交易电价提升（1-6月云南省内双边交易电价同比增长7%）。

7. 汛期来水转好，Q3业绩华能水电值得期待。

8. 自6月开始，澜沧江来水显著向好，我们预计公司Q6000253发电量同比将显著增长，公司业绩有望从Q3开始改善，预计全年归母净利为52-56亿，同比变化（-6%）~（1%）。

9. 风险因素：用电需求不达预期，上半年来水偏枯电量下滑来水不达预期。