信达证券-桐昆股份-601233-浙石化业绩持续释放，Q2长丝绝对龙头产销放量！-200830

　　桐昆股份(601233)
　　长丝龙头优势助推 2 季度产销率环比反弹。 2020 年上半年， 公司共生产涤纶长丝 315 万吨，其中 POY 225 万吨、 FDY 54万吨和 DTY 36 万吨，同比增长 19%； 公司共销售涤纶长丝 302 万吨，其中 POY 215 万吨， FDY 53 万吨和 DTY 33 万吨，同比增长 6%。 上半年公司涤纶长丝整体产销率为 96%， 2 季度随着国内市场复苏，公司涤纶长丝产销量均环比显著回升， 2 季度公司产销率达到 128%，远高于行业平均产销率。 2020 年上半年，公司销售 POY 价格（不含税） 为 5045元/吨， 同比下降 31.48%； FDY 价格为 5693 元/吨， 同比下降 28.38%； DTY 价格为 6839 元/吨，同比下降 24.16%； PTA价格为 3155 元/吨，同比下降 42.61%。 2 季度， POY 价格（不含税）为 4679 元/吨，环比下降 20%； FDY 价格为 5387元/吨，环比下降 14%； DTY 价格为 6343 元/吨，环比下降 18%； PTA 价格为 3031 元/吨，环比下降 16%， 2 季度长丝和聚酯产品销售价格继续下滑的主要原因疫情席卷全球影响长丝市场价格。 2020 年上半年，公司拥有存货 32.49 亿元，较 1 季度减少 47%， 主要原因是 2 季度公司产销大幅增长，加速 1 季度囤积的库存商品去库存。 截止 2020 年 6 月 30 日，公司库存商品账面价值为 16.49 亿元， 而截至 2019 年 12 月 31 日，库存商品账面价值为 12.50 亿元， 产成品存货仍较2019 年底有所增加，按照公司 2020 年上半年涤纶长丝平均不含税售价 5800 元/吨，相当于累积了约 7 万吨库存商品。尽管在疫情的大环境下公司长丝库存有所累积，但是公司掌握的客户优势推动公司在 2 季度快速缓解库存压力， 长丝龙头在行业景气周期底部优势显著。
　　浙江石化炼化一体化项目持续贡献投资收益。 公司参股 20%的浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目（一期） 于 2019 年12 月底全面投产， 可提供 836 万吨/年成品油、 401 万吨/年 PX， 80.47 万吨/年 MEG、 89 万吨/年的聚丙烯以及 151 万吨/年的纯苯。 2020 年上半年， 浙石化项目共计为公司贡献了 8.96 亿元投资收益； 1 季度浙石化为公司贡献了 3.2 亿元的投资收益， 2 季度贡献了 5.76 亿元，环比增长 79.85%。 随着国内外经济逐步复苏， 我们预计 2020 年该项目业绩将稳步提升，实现较大净利润，为公司带来丰厚的投资收益；另一方面，浙石化项目有助于公司在“ 原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”一体化产业链下提升抗风险能力
　　科研子公司落地， 激发公司扩张新动能。 2020 年上半年， 公司成立“ 浙江桐昆新材料研究院有限公司”， 加强产学研合作，进一步提升公司科研创新能力，为公司未来发展提供新的发展动能。 截止 2020 年 6 月 30 日，公司具有涤纶长丝产能约 690 万吨， 连续十多年在国内及国际市场实现产量及销量第一， 涤纶长丝的国内市场占有率超过 18%，国际市场占有率约 12%； 公司恒超化纤年产 50 万吨智能化超仿真纤维项目已基本完成土建和装置安装工作，预计将于 2020 年三季度投产。另外，公司计划投资 160 亿元在江苏南通市如东洋口港新建聚酯一体化项目 240 万吨聚酯纺丝、 500 万吨 PTA产能， 该项目报批工作已基本完成， 正处于全面开工建设阶段。公司浙江恒翔年产 15 万吨表面活性剂、 20 万吨纺织专用助剂项目已完成项目备案、环评、能评、安评等前期报批手续，主体厂房正在土建施工中。 公司涤纶长丝龙头地位将持续强化，市占率将进一步提升。
　　扩产能与融资并行，需要关注可转债转股增股本摊薄收益的问题。 鉴于公司近两年投资多个项目需要资金， 2018 年公司发行了一期 38 亿元可转债，其中 3.26 亿元已经转股，新增股本约 2600 万股，一期尚未转股金额为 34.74 亿元。 2020年 3 月 6 日公司再次发行一期期限 6 年的可转债， 募集资金 23 亿元用于恒腾四期项目和恒超智能化纤项目， 该可转债将于 2020 年 9 月 7 日进入转股期。因此，需要关注可转债转股后增加股本摊薄收益的问题。
　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 29.65 亿元、 41.09 亿元和 44.22 亿元， EPS（摊薄） 分别为 1.60 元、 2.22 元和 2.39 元，对应 PE 分别为 10 倍、 7 倍和 7 倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司配套并自给自足 PTA，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。 公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司净利润进一步增强， 我们维持公司“ 买入” 评级。
　　风险因素： PX、 PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险； 行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险； 公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险； 浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险；可转债转股速度过快导致股本增加摊薄收益的风险