财信证券-华能水电-600025-来水持续偏枯，上半年业绩承压-200828

　　华能水电(600025)
　　投资要点：
　　事件。 公司发布 2020 年半年度报告， 上半年实现营收 80.71 亿元，同比下降 23.78%； 归母净利润 13.88 亿元，同比下降 50.72%； 归母扣非净利润 14.62 亿元，同比下降 52.97%。
　　来水同比持续偏枯，拖累上半年营收。 公司 2020 年上半年完成发电量 373.66 亿千瓦时，同比减少 30.65%，上网电量 370.81 亿千瓦时，同比减少 30.72%。发电量减少的主要原因是 1-5 月小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯， 6 月虽然澜沧江上游段来水显著向好，但短期内集中性来水难以全额有效利用。
　　二季度用电需求反弹明显。 公司供电区域主要为南方电网区域内的云南省及广东省，一季度受疫情影响，云南和广东两省的全社会用电量均大幅下滑；二季度云南省用电量 469 亿千瓦时，同比增长9.8%， 广东省用电量 1808 亿千瓦时，同比增长 4.0%， 用电需求的恢复有利于公司营收的改善。
　　电价同比提升。 2019 年 1-6 月云南省电力市场化交易价格分别为0.225/0.222/0.227/0.228/0.221/0.151 元/kwh， 2020 年 1-6 月分别为0.240/0.241/0.239/0.240/0.237/0.170 元/kwh， 市场化交易电价的提升带动了公司平均上网电价的提升。
　　费用管控效果明显。 公司通过存量贷款 LPR 利率转换等方式，综合融资成本由年初的 4.33%降至历史最低 4.05%， 公司上半年财务费用 20.34 亿元，同比减少 3.5 亿元， 同比降低 11.8%，其中二季度同比降低 12.2%。
　　投资建议。 考虑到下半年来水的改善， 云南和广东两省的用电需求持续恢复， 以及市场交易电价的小幅提升，我们预计 2020-2022 年实现净利润 47.43/56.23/60.29 亿元， EPS 为 0.26/0.31/0.33 元， PE为 15.33/12.93/12.06X。给予公司 2020 年底 16-18X 估值，股价合理区间在 4.16 元-4.68 元，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示： 来水不及预期，用电需求不及预期。