开源证券-三友化工-600409-公司首次覆盖报告：凛冬过后是花开，粘胶纯碱双龙头将迎来拐点-200828

　　三友化工(600409)
　　艰难时刻已过，粘胶纯碱双龙头或迎来拐点，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司是粘胶短纤及纯碱双龙头，现有粘胶短纤、纯碱、PVC、烧碱和有机硅单体年产能分别为 78、340、50.5、53 和 20 万吨，产业链高度循环。经过长期底部徘徊，我们预计粘胶、 纯碱行业或迎来周期拐点，公司作为龙头有望迎来业绩的边际改善。我们预测公司 2020 年-2022 年对应的归母净利润分别 1.40、13.06 和17.19 亿元，对应 EPS 分别 0.07、0.63 和 0.83 元，当前股价对应 2020-2022 年PE 分别 84.9、9.1、6.9 倍。首次覆盖给予“买入”评级。
　　粘胶短纤供给大幅收缩，下游有回暖迹象，价格将迎拐点
　　粘胶短纤行业亏损时间已长达 22 个月， 据百川盈孚数据， 目前约 50 万吨的粘胶短纤行业产能停滞，行业开工率仅 67.51%，行业供给大幅收缩。而公司作为粘胶短纤行业 TOP2 企业，仍接近满产状态。目前下游纺织业订单有所增长，纺织业有回暖迹象，公司粘胶短纤产品亦开始提价。 近日 公司粘胶纤维短纤1.5D*38mm 产品已由历史低点的 8,300 元/吨，提高至 9,000 元/吨。随着下游纺织出口逐渐复苏、秋季“金九银十”行情开启以及棉花-粘胶短纤价差处于历史高位，我们预计公司粘胶短纤价格有望上涨，扭亏为盈。以公司粘胶短纤销量78 万吨计，若粘短含税价格上涨 1,000 元/吨，将增厚公司归母净利润 5.87 亿元。
　　PVC 和纯碱行业景气上行，公司作为纯碱龙头有望充分受益
　　纯碱行业方面，由于终端房地产景气上行，下游玻璃需求向好，玻璃日熔量有所提高，带动纯碱行业需求增长，价格上行。 若以公司纯碱权益 285 万吨计，若纯碱含税价格上涨 100 元/吨，则有望增厚公司归母净利润 2.46 亿元，业绩弹性较大。而 PVC 行业方面，40 万亿新基建有望催生 PVC 需求不断增长，PVC 糊在手套行业带动下价格也自 2020 年 6 月以来不断上涨，PVC 行业景气上行。目前PVC 与纯碱行业总体处于供需紧平衡状态，未来行业产能扩张均较为有限。若未来 PVC 与纯碱行业景气上行，公司作为纯碱龙头业绩有望迎来边际改善。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、下游需求大幅下滑、安全环保生产等