海通证券-汽车与零配件行业：燃料电池汽车，产业化趋势加速-200513

　　国内燃料电池走向示范运营阶段。技术进步、政府补贴促使国内燃料电池产业从实验室走向示范运营，燃料电池堆、系统、加氢站成本大规模下降，高额财政补贴不退坡为下游商业运用创造核心条件。经过数年的市场培育，我们预计2020年国内燃料电池汽车销量有望达到4500辆，并且未来5年的复合增速接近50%，2025年的产销量在3万辆左右。
　　整车成本大幅下降是短期核心变化。目前燃料电池汽车普遍采用燃料电池/蓄电池混合技术方案，随着电堆和辅助系统的国产化程度提高以及规模效应，2018及2019年补贴后燃料电池中巴和物流车的购置成本已接近或低于传统柴油车型，2020年平稳过渡至“以奖代补”方式对示范城市给予奖励。我们认为整车成本仍有较大下降空间，伴随着补贴逐步有效切换，整车环节将具备不错的盈利能力。
　　低价氢气是产业爆发催化剂。我们估算目前国内氢气价格超过50元/kg，燃料电池汽车的燃料成本约为传统汽柴油车的1.0~1.4倍，用车环节尚不具备经济性优势。随着清洁能源制氢、工业废氢提纯等低成本解决方案投入使用，氢气价格有望大幅下降，配合加氢站数量不断增加，我们判断燃料电池汽车经济性、便利性将大幅改善，产业应用迎来大爆发。
　　投资建议。国内燃料电池汽车产业链仍处在比较早期的阶段，但成长性十分突出，从上游的制氢到下游的整车推广，诸多环节存在投资机会，应优先考虑技术壁垒高、市场空间大、产业链地位高的环节，并从中挑选细分行业龙头，建议关注潍柴动力（从电堆到系统再到下游整车应用，全产业链布局）、亿华通（电堆系统集成技术国内领先）。
　　风险提示。1、汽车行业销量表现不及预期；2、燃料电池汽车上下游技术进步低于预期；3、国家补贴等鼓励政策不及预期。