国盛证券-晨鸣纸业-000488-逐步剥离融资租赁业务，中报表现符合预期-200811

　　晨鸣纸业(000488)
　　事件： 2020Q1-2 年实现收入 136 亿元，同比+1.9%；归母净利润为 5.16亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润为 0.68 亿元，同比-77.6%。 其中2020Q2 实现收入 75.14 亿元，同比+4.5%；归母净利润为 3.14 亿元，同比-33.5%；扣非归母净利润为-0.76 亿元，同比-123.3%。
　　造纸主业稳健经营，融资租赁业务加速收缩。 2020H1 公司造纸业务实现收入 115.58 亿元， 同比-0.02%， 其中双胶纸/铜版纸/白卡纸分别在收入中占比 23.0%/13.2%/23.5%；造纸业务毛利率为 22.5%， 同比+1.3pct； 其中双胶纸/铜版纸/白卡纸毛利率分别为 23.4%/23.3%/22.6%， 分别同比+0.03/+2.9/+6.4pct。公司融资租赁业务收入为 5.23 亿元， 同比-44.8%；毛利率为 89.5%， 同比+0.4pct。
　　受行业影响利润率下滑，财务费用率降幅明显。 公司 2020H1 实现毛利率/净利率分别为 25.1%/4.9%， 分别同比 -1.8/+0.9pct；单 Q2 分别为22.6%/6.0pct， 分别同比-7.7/-0.9pct， 分别环比-5.7/+2.5pct。 公司毛利率下滑主要受造纸行业影响，文化纸价格同比同比下滑约 3%， 环比下滑约13%。 公司 2020H1 期间费用率为 22.4%， 同比-0.9pct；其中销售/管理/财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 4.8%/7.7%/9.9%/4.0% ， 分 别 同 比+0.4/+0.2/-1.5/+0.8pct。
　　融资租赁款回笼，现金流状况向好。 2020 年 6 月末公司融资租赁款总计123.76 亿元，较 2019 年末减少 10.52 亿元。公司融资租赁占款从 2017 年270.11 亿元持续收缩至 2020 年中，已收回 54%的款项。 2020H1 公司经营活动现金流净额为 23.27 亿元， 同比-13.8%， 主要因租赁公司净回收同比减少；筹资活动现金流净额为-30.94 亿元，同比-296.2%， 主要是因公司压缩债务规模，风险敞口下降。
　　对上下游议价能力强，应付增加、 应收减少。 2020 年 6 月末公司应付账款为 69.93 亿元， 较 2019 年底增加 19.2%； 应收账款为 22.98 亿元， 较 2019年底减少 9.0%。公司对上下游议价能力较强，实现对上下游的占款。公司逐步剥离融资租赁业务，资产结构优化改善，聚焦深耕造纸主业，维持“买入”评级。 预计 2020~2022 年实现归母净利润 20.74/22.54/24.68 亿元，同比增长 25.2%/8.7%/9.5%，对应 PE 7.8X/7.2X/6.6X。
　　风险提示： 疫情持续蔓延、原材料价格波动、纸价波动、现金流恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。