申万宏源（香港）-猫眼娱乐-1896.HK-短期冲击不改长期逻辑，票务龙头转型成长-200805

1. 猫眼娱乐以票务平台起家，背靠股东腾讯和美团核心流量入口，市占率保持领先，盈利拐点已现，随疫情好转，业绩有望实现有力反弹；内容制作、电影宣发等其他文娱环节积极推进，我们长期看好公司成长为渗透文娱全产业链的平台型龙头申万宏源（香港）价值。

2. 我们预计20-22年公司营业收入为14.67/49.81/57.03亿人民币，Non-IFRS净利润为1.07/猫眼娱乐9.83/13.15亿人民币，对应Non-IFRS口径下每股收益为0.09/0.87/1.16人民币，现价对应PE140/15/11X。

3. 通过参考可比公司估值及公司历史估值，我们认为公司当前处于盈利与估值双底，考虑到20年受疫情负面冲击明显，给予其21年目标PE20X，对应市值218亿港币，1896.HK目标价19.24港币，基于32%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。

4. 在线票务随疫情好转逐步恢复，票补收缩进入短期冲击不改长期逻辑利润释放期。

5. 1）在线电影票务：猫眼线上票务龙头转型成长电影票务保持60%以上市场份额，龙头位置稳固。

6. 票补是导申万宏源（香港）致在线票务亏损的核心原因，随着购票线上渗透率饱和，竞争格局稳定，各平台逐渐收缩票补，根据我们测算，猫眼单张票补已从2015年的3.78元/张降至2019年的1.56元/张，票补有效控制亦是猫眼19年IFRS口径实现扭亏为盈的关键因素。

7. 我们认为当前用户观影已由补贴驱动切换为内容驱动，单张票补仍有下降空间，观影恢复正常后，猫眼电影票务猫眼娱乐盈利模型有望加速启动。

8. 2）在线娱乐现场票务：现场娱乐新消费场景崛起，人均娱乐消费支出提升有望拉动行业增长，现场娱乐1896.HK行业增速或高于电影票房行业增速。

9. 猫眼和大麦网短期冲击不改长期逻辑是腾讯和阿里现场娱乐的两大布局，背后是腾讯系和阿里系大文娱流量和资源的比拼，猫眼凭借已有资源优势，市占率有望进一步提升。

10. 内容+票务龙头转型成长营销第二曲线具备较强增强势能。

11. 1）宣发：购票线上化背景下，猫眼依托已有数据和流量优势迅速切入发行业务，19年公司主控发行影片数量翻番，票房排名位居发行方第三，仅次于中国电影和华夏电申万宏源（香港）影发行两大具有进口发行权的国有巨头，数量上和质量上均有较大提升；猫眼腾讯合作进一步加强，有望对接更多宣发资源。

12. 2）影视制作与投资：猫眼背靠光线，入股欢猫眼娱乐喜，深度参与电影出品；并加速布局剧集领域，联合出品网剧《长安十二时辰》为年度口碑佳作。

13. 猫眼已经1896.HK通过了多个电影、电视剧的成功案例证明了自己的内容制作和投资选品能力，影视制作受疫情冲击相对现场娱乐较小，猫眼后续项目储备丰富值得期待。

14. 3）广告业务及短期冲击不改长期逻辑其他：持续拓展合作品牌广告主，并加强智慧场馆建设，行业恢复后有望看到亮眼表现。

15. 首票务龙头转型成长次覆盖给予买入评级。

16. 公司核心票务业务龙头优势稳固，票补收缩盈利能力将进一步增强；内容+营销第二增长路径清晰且初显成效，我们申万宏源（香港）长期看好公司成长为渗透文娱全产业链的平台型龙头价值。

17. 我们预计20-22年公司营业收入为14.67/49.81/57.03亿人民币，Non-IFRS净利润为1.07/9.83/13.15亿人民币，对应Non-IFRS口径下每股收猫眼娱乐益为0.09/0.87/1.16人民币，现价对应PE140/15/11X。

18. 通过参考可比公司估值及公司历史估值，我们认为公司当前处于盈利与估值双底，考虑到20年受疫情负面冲击明显，给予其21年目标PE20X，对应市值218亿港币，目标价1896.HK19.24港币，基于32%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。

19. 风险提示短期冲击不改长期逻辑：院线复工进度不及预期、现场演出竞争加剧、影视行业监管趋严。