中信证券-京东集团~SW-9618.HK-投资价值分析报告：电商零售收获季，服务创新正起时-200804

1. 作为互联网零售龙头，当下是京东零售主业兑现规中信证券模化盈利、创新业务快速扩张的改善周期。

2. 对公司价值判断应从三维度审视：1）零售主业效率领先，收入稳健增长，利润率持续爬坡；2）物流外单服务开辟第二京东集团~SW成长曲线，并向零售服务商战略转型；3）围绕零售生态孵化。

3. 京9618.HK东物流、达达集团和京东健康等相继独立融资，增厚公司内涵价值。

4. ▍公司概投资价值分析报告况：第一自营电商，质量型增长重起航。

5. 京东2018年以电商零售收获季来在组织、业务、人事多维度的内部调整基本完成，业务逐季全面回暖：2019年，京东营收5769亿元，yoy+24.9%；累计Non-GAAP净利润/净利率107.5亿元/1.86%（VS2018全年34.6亿元/0.75%），FCF195亿元，回升至2017Q4以来高点。

6. ▍电商行业：服务创新正起时龙头优势稳固，低线升级正当时。

7. 历经PC互联网（1999-2010）、移动互联网（2011-2015）、高线升级&低线用户（2015-2018）三轮红利后，电商用户普及基本完成，低线用户升级&拼多多/淘宝用户外溢是行业主要增量看点：根据我们测算，2019Q4，Top3电商强中信证券者恒强，份额合计份额92.4%。

8. 2020Q1，京东单季AAC净增2540万至3.87亿，电商升级指数（京东AAC/阿里AA京东集团~SWC）回升至53.4%，低线市场用户红利在行业间扩散。

9. ▍9618.HK京东零售：规模效应释放，进入利润提升周期。

10. 1）自营：规模扩张与经营效率提升进入良性改善投资价值分析报告周期。

11. 2019年，京东non-gaap净利率提升1.1pcts至1.86%，存货周转天数同比下降2.9天至35.8天；2）履单：2014-2019年京东履单费用率由7%降至6.4%，单均履单/配送费用由22.2元/11.5元降至16.7元/8.1元，物流效率大幅提升；3）3P平台：2019年佣金广告收入yoy+27.3%至426.8亿元，电商零售收获季对标天猫，平台货币化率仍有上行空间（京东2019年4.6%VS天猫4.8%-7.7%），4）京喜：2020年6月app/小程序月活达到1200万/2.45亿人，独立运营投入可控，助力京东低线市场拉新；5）服务商转型：携手快手提供全面供应链服务支撑，开启京东零售服务商角色转型。

12. ▍京东创新：服务创新正起时打造京东第二增长曲线。

13. 1）中信证券物流外单：收入端规模化成长，利润端减亏进行时。

14. 京东物流京东集团~SW外单以仓为基础，构建全链路服务能力。

15. 2019年物流集团收入yoy+30.5%至609亿元（约为顺丰54%），其中物流外单服务收入达到235亿元；2）围绕零售生态孵化，京东物流、达达集团、京9618.HK东健康和京东工业品等相继独立融资，增厚上市公司内涵价值。

16. ▍风险因素：技术变革改变行业格局；物投资价值分析报告流社会化不达预期；低线市场竞争加剧。

17. ▍投资建议：收入增长稳健，利电商零售收获季润率爬坡，开启质量型增长周期。

18. 考虑公司“618”超预期（gmv同比增长33.4%），略调整2020-2022年公司营收预测至7227亿/8705亿/10358亿元（原为7215/8691/10341亿元），同比增长25.3%/20.4%/19.0%；non-GAAP净利润预测至140.5亿/202.0亿/263.2服务创新正起时亿元（原为138.1/204.0/265.7亿元）。

19. 分拆零售电商、物流中信证券服务和生态子集团估值，目标市值10308亿港币/1330亿美元。

20. 首次覆盖京东集团-SW（096京东集团~SW18.HK），给予“买入”评级，目标价331港币；维持美股京东（JD.O）“买入”评级，上调目标价至85.5美元/ADS。