广证恒生-郑煤机-601717-深度报告：煤机+汽零双轮驱动，汽零板块业绩改善可期-191230

　　受益于行业回暖及煤机设备迎来更新周期，煤机业务景气度预计将持续，预计利润将逐步释放。煤价近期处于高位震荡走势，原煤产量稳定增加，19年1-11月原煤产量同比增4.5%至34亿吨，随着煤炭企业收入及盈利情况改善，预计将逐步增加设备投资意愿，虽然传导至煤炭设备企业的收入及业绩将有一定滞后，但公司作为领头地位将率先受益。此外，更新需求也将带动公司收入提升：液压支架和采煤机的寿命约5-8年，2011年到2013年是煤机设备投资的高点，预计2017年到2020年将迎来下一轮的设备更新需求。我们预计煤炭机械行业的利润将在2018年和2020年得到进一步释放，公司19年Q1-3煤机板块收入同比增17.8%至67.9亿元，净利润同比增88.5%至11.5亿元，毛利率及净利率自17年起持续回升。
　　布局汽车零部件后业务更多元化，降低受煤炭周期的影响，SEG（索恩格）将逐步与亚新科形成协同效应，未来仍有较大的业绩贡献提升空间。SEG的主要产品包括：用于柴油和汽油系统的高效能发电机和起动机，以及起停技术和混动系统业务。SEG客户资源优质，最大客户为大众和宝马，其他客户包括戴姆勒、雷诺-日产、通用、福特、潍柴等。SEG营业收入超过140亿，但业绩受车市低迷拖累，19年1H贡献有所下降。SEG尽管在技术和创新能力上优势明显，但是市场潜力和盈利能力尚未挖掘，通过加强中国本土研发与采购来降本增效，将进一步扩大市场份额与提升盈利能力。
　　政策及市场双重助推燃油车电气化，SEG将受益于48V市场爆发。19年10月，双积分政策新增条款明确提出低能耗乘用车概念，将积分核算系数由0.2提升至0.5，加上补贴退坡的影响，现时纯电动车单位里程成本和电池成本仍处于较高水平，从燃油车过渡至纯电动阶段减少内燃机的排放显得非常重要，48V系统能帮助常规内燃机实现15%以上的节能减排。IHSMarkit预计全球48V渗透率将从2018年低于1%增加至2025年约9%，而中国和欧洲为未来的主要市场，预计2025年渗透率将>30%，按照此预测中国48V销量在未来6年CAGR将>80%，增长潜力巨大。现时外企如奔驰和奥迪已积极推出相关车型，SEG在奔驰C级48V电机的唯一供应商，未来有望配套更多厂商和更多车型，成为SEG的主要增长点。
　　亚新科产品多样性及技术领先使得与优质客户关系稳定，净利率近年保持稳定，预计将受益于重卡行业高景气度。亚新科五大产品包括凸轮轴，活塞环、缸体缸盖、NVH和电机，并根据其不同的产品领域拥有5家独立研发中心，主要客户包括康明斯、一汽锡柴、玉柴、潍柴动力等。亚新科下游客户超过一半来自重卡，我们预计行业更新需求及国六实施等将迎来新的需求释放，预计19/20/21年国内重卡销量分别为116/124/131万辆，对应增速分别是1%/7.1%/5.7%，重卡高景气度将带动上游重卡零部件需求，成为亚新科未来主要的业绩增长点。
　　盈利预测和估值：受益于煤炭行业回暖及煤机设备迎来更新周期，我们预计公司煤机板块业绩将有所回暖，给予公司19年煤机板块9倍PE估值，对应市值为128亿元。公司汽车零部件板块业绩受行业销售下行影响，但后续协同效应逐步实现，SEG提高中国业务及运营管理能力将有助提高净利率，48V业务发展潜力巨大，而亚新科将受益于重卡行业高景气度，其优质客户及多样性产品将有助维持稳定业绩贡献，我们保守给予公司汽车零部件板块11倍PE估值，对应市值为35亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.71、0.84、0.95元，对应P/E分别为8.91、7.55、6.73倍。我们认为现时市场主要给予公司估值偏向于煤炭设备部分而忽略了汽车零部件的发展潜力和应有的估值，按照我们对分部的预测，给予公司163亿元估值，对应目标价为9.41元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下降及更新需求不及预期；煤炭行业资本开支低于预期；汽车行业销量持续下降；宏观经济增长低于预期；SEG及亚新科整合及协同效应低于预期；重卡行业不及预期；行业竞争加剧等。