万联证券-老凤祥-600612-首次覆盖：百年珠宝品牌历久弥新，国企改革激发新活力-230608

　　老凤祥(600612)
　　投资要点:
　　概况：百年黄金珠宝品牌，深化国企改革激发新动力。公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，旗下老凤祥是百年黄金珠宝金字招牌，2022年珠宝首饰业务贡献了近80%的收入。公司具有国企背景，2018年以来积极响应“双百行动”,推进股权多元化改革以及职业经理人制度，增添公司发展新动力。近年来公司业绩稳健增长，2013-2022年，公司营业收入/归母净利润的CAGR分别为+7.46%/+7.46%。
　　行业：短期金价上涨增厚企业利润，中长期渠道+产品驱动龙头市占率提升。短期来看，金价的上涨叠加经济复苏、婚嫁刚需释放以及工艺提升背景下黄金珠宝消费量扩大，行业迎来量价齐升。中长期来看，龙头企业通过扩渠道、扩品类等方法抢占市占率，行业集中度将进一步提高。品牌：百年老字号历久弥新，品牌势能强劲。老凤祥品牌创立于1848年，延续至今已有175年历史，品牌知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。2013-2022年，公司品牌价值迅速上涨，从2013年的117亿元上涨至2022年的454亿元。2020年，签约陈数成老凤祥代言人，开启品牌形象新篇章，推动老凤祥品牌向年轻时尚转变。
　　产品：自产比例相对同行更高，提升工艺不断推出高附加值产品系列。生产方面，公司黄金珠宝首饰自产比例近50%，自产比例较同行更高，产品生产把控更为严格。东莞素金和镶嵌生产基地已形成了现代化、数控化的产品链，为品牌自主产品研发、生产奠定了坚实的基础。新品推出方面，公司产品年轻化，推出IP系列产品，重点发展5G金、3D硬金、古法金等技术含量和产品附加值高的系列产品，助力提升公司毛利率。
　　渠道：门店数量排名第二，逆势扩张抢占市场份额。公司门店数量在中国大陆地区排名第二，具有渠道优势。2011-2022年，公司平均每年净增加加盟店322家。疫情三年期间，老凤祥逆势扩店，2020年-2022年，加盟店分别逐年增加561家、489家、656家。此外，公司还积极发展线上渠道，发挥老凤祥微信公众号、抖音、小红书等新媒体效应以及直播带货、会员商城、电视购物等线上消费形式吸引年轻粉丝流量。
　　盈利预测与投资建议：公司旗下的老凤祥品牌创立于1848年，是跨越三个世纪的百年黄金珠宝品牌，门店遍布全国，建立起了品牌和渠道优势。短期来看，金价的上涨以及黄金珠宝消费场景的恢复促使黄金珠宝首饰业务量价齐升，看好公司2023年的业绩表现。中长期来看，随着工艺突破和设计创新，公司不断推出高附加值的新产品，毛利率有望进一步提升。在国企改革浪潮的背景之下，公司未来“三年行动计划”逐步落地，有望焕发新活力。我们预计，公司2023-2025年EPS分别为4.15/4.76/5.46元/股，对应2023年6月6日股价的PE分别为15/13/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济波动及消费复苏不及预期风险、黄金价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。