华安证券-信用周记-6月第1周-：不要因为担忧城投而去下沉二永-230607

　　主要观点：
　　二永债是城投债的理想替代吗？
　　1）风险视角：中小银行实质是城投债务风险的“劣后方”。从风险传导的角度分析，地方中小银行由于具有区域性专营的特点，本质上是城投债务风险的“劣后方”，因此下沉中小银行并不能降低来自城投的债务风险。
　　2）估值视角：品种利差收窄，静态收益优势降低。2021年以来，由于城投债券融资受限，信用债市场收益率持续下行，市场在配置需求的推动下开始挖掘二级资本债的收益，当前处于历史低位，票息优势不明显。
　　3）定价视角：中小银行定价“失真”现象仍存。当前中小银行次级债的发行定价仍存在一定“失真”现象，除AAA外各等级银行发行估值跳升幅度均创下历年新高，表明当前中小银行次级债发行的市场化程度仍有待提升，参与相关债券的投资需要注意定价的合理性。
　　4）流动性视角：中小银行次级债流动性不及同等级城投债。不同评级二级资本债流动性存在明显差异，从趋势来看，各评级次级债流动性均有明显改善，其中AAA高等级银行流动性显著高于同等级城投债，但中小银行虽有改善但仍不及同等级城投债。
　　投资建议：不建议因为担忧城投而下沉二永
　　从投资性价比来看，当前城投债与银行次级债的收益率均处于历史较低水平，中高等级两类债券的品种间利差持续收窄，继续压缩的空间相对较小。后续来看，考虑到当前城投债信用负面事件频出，当前仍不建议过度下沉弱区域主体以博取静态收益，而是建议通过担保、套娃或拉长久期等策略挖掘中高等级债券的阿尔法收益。
　　与此同时，近期较多投资者选择银行二永作为挖掘收益的新方向，但同样不建议过度下沉，从风险的角度来看，中小银行与城投债的关联度相对更高，实质上是城投债务风险的“劣后方”，从性价比的角度来看，中小银行存在着成交活跃度低、静态收益优势不明显以及定价存在一定的失真现象，因此我们认为，当前加仓流动性更好的银行二永确实是较好的投资策略，但不建议因为担忧城投债务风险而下沉中小银行。
　　风险提示：信用债违约风险。