国盛证券-比音勒芬-002832-2019业绩强劲增长，未来可期-191225

　　比音勒芬(002832)
　　公司 2019 业绩同增 30%-50%。 据公司公告披露， 2019 业绩预计为3.8-4.4 亿元，同增 30%-50%，业绩强劲增长。据我们判断，业绩增长主要来自于： 1）我们预计公司 2019 收入端同比增长 20%-25%（其中同店实现双位数增长，开店贡献 10%左右）； 2）终端表现良好，毛利率提升明显，同时费用管控得力带来净利率的提升。
　　公司内生+外延带来收入强劲增长。 产品端： 1） 产品定位运动时尚细分市场，重视产品品质同时给消费者提供多样化选择，当前已有上千 SKU， 推出故宫 IP 等合作系列引燃市场； 2）加强品牌运营，赞助国家队，重视明星代言（先后与杨烁、江一燕、乔振宇合作）并推出明星合作产品引流。 渠道端：1）开店计划稳步推进， 截至 2019 年 H1 公司拥有终端 798 家，我们判断公司今年净开门店 80-100 家，明年开店有望趋势延续； 2）店铺运营管理扎实，渠道管理系统化，门店管理、店员培训等均行业领先； 3）渠道结构合理，公司以 10:1 的比例布局奥莱渠道， 同时严格把控过季产品的销售折扣。 客户维护： 终端会员管理体系完善，会员复购率高，销售占比约 60%。
　　备货影响下存货体量较高，但存货结构较为健康。 公司备货充足以及为新品牌威尼斯备货带来存货体量较高， 2019 年前三季度应收账款周转天数较去年同期增长 3 天至 20 天；存货周转天数较去年同期增长 122 天至 414 天。但公司对加盟商采取积极换货政策，保证加盟商存货周转健康。且公司奥莱店发展较好，能以相对较小折扣顺利消化库存，当前售罄率 60%-70%，折扣水平持续改善。整体来看，公司存货结构仍较为健康。
　　2020 年展店持续， 业绩增长趋势延续。 运动休闲市场景气度高， 我们预计公司扩张态势有望延续， 2019 年主品牌展店顺利，预计 2020 年仍然保持100 家左右的展店速度，同店增长持续。新品牌威尼斯当前仍处于孵化阶段，随着旅游度假市场的成长，该品牌也迎来自身的发展机会，综上我们预计明年收入增速 20%+。随着公司业务规模的增长，运营效率持续提升，业绩增速有望超过收入增速实现快速增长。
　　投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。伴随渠道扩张以及运营效率提高， 业绩快速增长。 我们预计公司 2019/2020/2021 年净利润4.08/5.16/6.38 亿元。现价 25.15 元，对应 20 年 PE15 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示： 旅游度假产品销售不达预期；消费市场景气度回落