中泰证券-甬金股份-603995-效率驱动成长-200717

　　甬金股份(603995)
　　行业格局-民企扩张中：近年宽幅不锈钢冷轧行业格局的变化体现为民企份额上升。民企由于机制灵活、管理精细，生产成本具备明显优势，故存在扩产动力，以宏旺、甬金、德龙为代表的民企市场份额持续扩张。部分国营企业同时具有冶炼和冷轧环节，虽然冷轧环节盈利不佳，但仍可依靠冶炼的盈利来支撑冷轧的运行。只要全流程不持续亏损，国企不会主动退出市场。所以未来民企份额的扩张，更多的是通过占据新增需求来实现。
　　甬金—效率驱动成长：公司是不锈钢冷轧环节效率领先的企业，成本优势来自几方面：1、产线自主设计，这使得公司产能投资成本大幅下降，奠定了产线投产后的吨折旧优势；2、管理效率高，民企机制市场化程度高，追求精细化管理，人均产出高，因此在单吨人工费用上具备显著优势；3、由于设备先进，技术工艺积累深，公司成材率高，利于成本下降、质量提升。即便具有以上优势，2019年公司宽幅产品吨毛利也仅为500-600元，可见其他缺乏效率优势的冷轧企业毛利会更为微薄。
　　成长空间足：目前公司国内市占率10%，全球5%，销量具备较大的成长空间。按公司产能规划，未来三年公司销量复合增速约25%。公司产能扩张并不会导致行业吨盈利的明显收缩，因为冷轧不锈钢受益于应用渗透率的提升，年需求增速仍有5%-10%，对应年增约100万吨，基本能消化包括公司在内的几家民企的产能扩张。
　　未来吨盈利：宽幅趋稳、精密略降。目前宽幅行业吨盈利水平已较十年前大幅缩减，盈利回落伴随着行业洗牌，目前宽幅冷轧行业所剩玩家主要为大而不倒的国企以及效率领先的民企。未来行业进一步打价格战的概率不大，因为如果加工费进一步下降，则将进入全行业亏损状态，在需求没有大幅度收缩的前提下，全行业亏损显然不可持续。精密冷轧方面，近几年行业盈利能力相对平稳，但目前行业内小企业数量仍偏多，未来头部企业有望通过扩产实现行业出清，在这个过程之中，精密产品盈利能力可能出现一定程度的回落。
　　估值未隐含成长属性：综合公司销量和吨盈利预判，未来三年公司业绩复合增速有望超过20%。不锈钢冷轧领域缺乏可比上市公司，同为不锈钢下游加工的有管材行业的久立特材，久立未来3年业绩一致预期复合增速11%，2020年PE12x。甬金2020年PE为14.5x，我们认为当前这一估值水平隐含了市场对公司周期属性的定位，而忽略了成长属性。公司作为行业效率领先的企业，未来有望在盈利能力相对平稳的基础上实现市占率的持续提升，目前公司国内市占率仅10%，天花板较高，未来3年20%以上的业绩复合增速对应仅14.5倍市盈率，我们认为公司被低估，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业产能过度扩张的风险、需求端周期领域的波动风险、公司产能投放进度不及预期的风险、原材料价格波动风险。