东方金诚-2023年信用债发行展望：利率中枢抬升、城投融资监管持续，2023年信用债融资难有大幅放量-230203

　　主要观点：
　　利率走势：2023年经济增长内生动力有望增强，货币政策边际宽松空间收窄，相较2022年将更加趋于中性。在此背景下，2023年资金利率和利率债收益率中枢均将高于2022年。同时，在经过2022年底的大幅走阔后，年初信用利差处于较高水平，加之2023年信用债市场“资产荒”局面将有所缓解，信用利差料难以再现2022年的极致压缩局面，预计全年利差中枢将有所上移。综合无风险利率和信用利差走势，2023年信用债收益率中枢也将走高，这意味着信用债平均发行利率同样易上难下，预计全年平均发行利率将较2022年抬升约40bps。另一方面，2023年央行会继续引导银行加大信贷投放力度，推动宽信用持续演进，这就要求企业贷款利率维持较低水平，即便随经济反弹贷款利率也有上行可能，但上行斜率较缓，全年中枢大概率仍将低于2022年。由此，从利率角度看，2023年债券融资相对银行贷款的比价优势将明显减弱，这将抑制企业债券净融资需求，或有更多债券融资转向银行贷款。
　　政策环境：从宏观政策环境来看，2023年货币信用环境将从2022年的“宽货币+紧信用”向“稳货币+稳信用”切换，这对债市而言绝非边际利好；从中观层面来看，2023年信用债发行监管政策仍将基本延续2022年的基调，即整体偏紧且呈现出较为明显的有保有压特征——“保”主要指向绿色发展、科技创新、乡村振兴等“十四五”重点支持领域，以及民企、尤其是民营房企等资金链条薄弱环节，“压”则主要指向继续防范城投过度融资。
　　投资者行为：包括银行理财在内的广义基金是信用债的最主要持有者，因而2022年底理财“赎回潮”对信用债市场造成剧烈冲击。2023年年初以来，理财“赎回潮”虽已有缓和，但其影响还会持续存在，主要体现在两个方面：一是后续理财新发和续发会面临压力，扩张速度将放缓，且不排除在债市调整压力较大的时间段，再度面临因“破净”而导致大规模赎回的可能性；二是为缓解后续可能面临的赎回压力，理财产品的风险偏好下降、流动性偏好上升，这会导致弱资质信用债需求下降，从而加剧其发行难度。
　　信用风险：相对频发或超预期的信用风险事件，可能引发投资机构在区域、行业或企业性质层面的“一刀切”风控，从而造成系统性的一级融资收紧。展望2023年，信用风险事件仍将主要集中于房企，但在经过了1年多的风险出清后，加之房企融资环境改善，相关负面舆情冲击市场的频度和深度将明显缓和；同时考虑到短期内不太可能再现产业类地方国企超预期违约事件，以及民企违约的外溢性较弱，因此，市场关注点集中在城投债违约的可能性。我们判断，2023年城投公开债违约的风险依然很低。但在政策引导打破政府兜底预期、城投平台资源整合及转型过程中，城投信用分化将更加明显，市场对尾部主体债务风险保持警惕，这将加剧弱资质城投债发行难度。