民生证券-三棵树-603737-2022年业绩预告点评：计提充分，渠道优化+原料降价继续释放弹性-230201

　　三棵树(603737)
　　公司发布2022年业绩预盈公告：预计2022年归母净利3.00-4.10亿元，去年同期-4.17亿元，扣非归母净利2.0-3.0亿元，去年同期-5.62亿元，实现扭亏为盈，主因1）持续优化渠道结构，高端产品销售占比和零售渠道销售占比稳步提升，以及原材料价格下降，实现毛利率同比上升；2）信用损失计提的绝对金额较去年减少。取预告中值，22Q4归母净利0.54亿元，环比减少73.66%，扣非归母净利0.36亿元，环比减少82.52%。
　　收入端：持续优化渠道结构，工程端发力小B，零售端进军一二线
　　工程端：发力小B，渠道下沉以拓展应用场景。2022年前三季度公司应收账款规模达44.64亿元，应收账款周转天数达141.88天。2021年以来，地产强管控背景下，房企现金流吃紧，导致公司的信用减值损失从2020年的0.98亿元增至8.14亿元。公司在评估地产客户回款风险后，战略性调整业务结构，工程端发力小B，大力发展拥有地方项目资源的工程经销商，逐步拓展旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小B端应用场景。截至2022H1，公司小B渠道客户数量约20043家，其中2022年上半年新增客户7168家。
　　零售端：随着低线城市布局逐渐成熟，公司在打破独家代理，拓展美丽乡村业务等精耕三四线业务基础上，有序启动一二线城市渠道铺设。
　　成本端：受益原材料价格下降，毛利率触底回升
　　涂料可变成本占比高，2021年公司原材料占总成本的比重为86.73%，其中，成膜物质中的乳液占比原材料成本33.87%，属支出大头，与丙烯酸价格变动密切相关；钛白粉占比11.79%，为主要原材料。继2020年涂料行业价格战后，2021年大宗商品价格大幅上涨，导致毛利率下降至26.05%，创上市以来最低值。2022Q1-Q3主要原材料价格回落，乳液同比-4.35%，钛白粉同比-7.56%，叠加公司持续优化渠道结构，C+小B渠道占比提升，毛利率回升至28.92%。但考虑到4季度疫情影响显著，零售毛利率环比预计回落。
　　投资建议：公司作为民族涂料龙头企业，零售渠道占比提升+原材料压力缓解，带动盈利能力修复。但考虑到4季度疫情影响显著，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利为3.58、9.20和13.59亿元，现价对应PE分别为130、51、34倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料涨价风险；地产宽松政策推进不及预期；宏观经济波动风险