国盛证券-建筑装饰：考核从“两利四率”变“一利五率”对建筑央企影响如何？-230127

　　国资委央企考核体系由“两利四率”变“一利五率”。近期国资委召开中央企业负责人会议明确，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。对比来看，去年（2022年）中央企业考核目标为：“两利四率”要努力实现“两增一控三提高”，“两增”即利润总额和净利润增速高于国民经济增速，“一控”即控制好资产负债率，“三提高”即营业收入利润率、全员劳动生产率、研发经费投入进一步提高。
　　新增ROE作为指标，对盈利质量考核更加全面。2023年国资委新增ROE作为央企的考核指标，相较于单一的营业收入利润率，ROE可进一步拆分为总资产周转率、权益乘数、净利率，对于盈利质量的考核更加全面。对于建筑央企来说，在保持“资产负债率相对稳定”的情况下，提升ROE需要进一步提升净利率和总资产周转率综合表现。结合中国中铁、中国交建公告的股权激励考核ROE逐年向上的要求，预计未来建筑央企ROE有望持续提升，综合盈利质量有望不断改善。
　　新增营业现金比率考核，建筑央企经营性现金流有望改善。2023年国资委新增营业现金比率（即经营性现金流净额与净利润的比值）作为央企考核指标，这也是近几年首次将现金流相关指标纳入央企考核，表明监管对于央企实际经营质量更加重视，也与资本市场评价指标更加契合。八大建筑央企整体经营性现金流净额与归母净利润比值自2015年的218%下降至2021年的33%，预计这也是央企估值持续走低的主要原因之一。随着国资委对现金流考核的重视，预计2023年建筑央企经营性现金流有望明显改善。
　　资产负债率由“控”改“稳”，有利于减少建筑央企资金束缚，加快项目推进。2022年国资委对央企整体资产负债率考核要求为“控制在65%以内”，以压降为主要目的，约束相对刚性；而2023年表述则为“资产负债率总体保持稳定”，具备一定弹性空间。建筑属于资金密集型行业，此前由于国资委对资产负债率考核严格，建筑央企业务扩张受到较强约束，此次考核目标的调整，有助于建筑央企减轻资金束缚，保持合理的债务融资规模，加快在手项目推进，同时减少永续债等高成本融资工具发行，降低综合融资成本。
　　国资委考核指标优化，建筑央企价值有望系统性重估。我们在前期报告中已经指出“提升国有上市公司估值需要监管部门出台更多政策来支持和引导，特别是将资本市场评价上市公司价值的相关指标纳入央国企考核体系”，此次国资委对于央企考核指标体系的优化正符合我们之前的判断，预计后续相关部门会有更多政策出台，有助于将“现金流”等更多价值实现因素纳入央国企绩效评价体系，进一步完善激励体系，有望使监管和市场重要利益相统一，加速构建“中国特色估值体系”，更好的激发国有上市公司价值重估和回归。当前建筑央企整体基本面稳健，市占率持续提升，估值处于历史低位，放开涉房融资及今年“一带一路”峰会等因素有望提供进一步催化，价值有望迎来重估。
　　投资建议：重点推荐和关注低估值央企中国建筑(PE3.8X)、中国交建(PE6.6X)、中国化学(PE7.2X)、中国中铁(PE4.1X)、中国铁建(PE3.5X)、中国电建(PE9.3X)、中国能建(PE10.9X)、中国中冶(PE6.3X)。
　　风险提示：考核指标完成不达预期、应收账款减值风险、政策力度不达预期。