东方证券-山西汾酒-600809-22年圆满收官，青花汾表现亮眼-230120

　　山西汾酒(600809)
　　核心观点
　　公司发布2022年业绩预告，2022年实现营业收入260亿元（yoy+30%），实现归母净利润79亿元(yoy+49%)，实现扣非归母净利润79亿元(yoy+49%)。22Q4，公司实现营业收入39亿元（yoy+42%），实现归母净利润8亿元（yoy+82%），业绩超出市场预期。
　　青花汾保持高增速，薄弱市场加速突破。2022年，尽管多地疫情反复，青花汾系列同比增长60%，我们预测该系列收入达到约110亿元，收入占比约40%，产品结构持续升级；预计高增速主要因空白市场开拓、渠道下沉、产品结构优化持续带来增量。巴拿马、老白汾、玻汾预计收入共计150亿元，同比增长约36%，考虑到公司对玻汾采取控量措施，预计腰部巴拿马、老白汾增速较为可观，“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略有所成效。分地区来看，2022年，公司在长江以南市场同比增速超过50%，薄弱市场加速发力。渠道端，公司在全国可掌控终端数量突破112万家，相较2021年末增加10万家左右，进一步加强市场掌控力。
　　预计毛利率同比增长，费用率同比下降。2022年，考虑到次高端青花汾系列增速较高，预计结构升级将引领公司毛利率同比增加。此外，受益于规模效应，预计2022年公司费用率同比下降。
　　核心产品批价稳定，献礼版玻汾稳步成长。公司次高端产品青花30复兴版批价约为805元/瓶，青花20批价约为350元/瓶，近期维持稳定。公司于2022年推出献礼版玻汾，目前已在郑州、南京、合肥、呼和浩特、广州、上海等地举办上市发布会，全国化布局更进一步；当前献礼版玻汾招商情况较好，预计将有效推动玻汾系列结构升级、贡献收入增量。随着疫情影响逐步减小，终端动销有望改善；预计公司有望实现2023年度开门红。
　　盈利预资建议
　　根据22年业绩预告，略上调营收、毛利率。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为6.50、8.49、10.56元（原预测为6.34、8.25、10.25元）。可比公司23年PE为34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23年PE43倍，目标价360.83元，维持买入评级。
　　风险提示
　　疫情反复风险、省外拓张进度不及预期风险、食品安全事件风险。