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东吴证券-双良节能-600481-硅料设备龙头跳跃式布局硅片&组件业务,再启新成长曲线-230120

上传日期:2023-01-20 18:46:00  研报作者:周尔双,刘晓旭  分享者:jt1366   收藏研报

【研究报告内容】


  双良节能(600481)
  投资要点
  双良节能:节能节水设备龙头,成功进军光伏新赛道。双良以节能设备起家,2015年双良新能源注入上市公司体内,切入光伏多晶硅还原炉业务,2021年以来布局硅片&组件业务,公司业绩重心切换至光伏新能源业务——2017-2021年公司节能节水设备占总营收比重70%-80%,光伏还原炉&硅片占比持续提升,2022上半年占比达到71%。2017-2021年公司总营收和归母净利润分别由17.2/0.96亿元增长至38.3/3.1亿元,年均复合增长率分别为22%/34%,2022年前三季度营收和归母净利润分别为87.5/8.3亿元,同比增长286%/369%,主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付、硅片业务放量。
  第一成长曲线:双良由节能节水设备商成长为综合方案提供商。节能节水设备下游应用较广,双良多项产品行业领先,溴冷机在工业余热应用领域市占率较高,换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位,空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。近年来公司溴冷机和换热器的毛利率稳定在30%左右,空冷器毛利率稳定在25%左右。
  第二成长曲线:硅料扩产带动设备需求,双良为龙头充分受益。硅料供不应求下硅料厂积极扩产,1万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为8000万元左右,考虑到新增及更新替换需求,我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元,2022-2025年CAGR达31%。双良还原炉规格丰富,具有单炉产能大、单位电耗低等优势,主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂,行业占有率保持在65%以上,2022年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元,同比+160%。
  第三成长曲线:由设备拓展至硅片&组件业务,双良跳跃式布局。2021年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片&组件业务,目前硅片仍存在技术变革,新进入者均采用新设备,具备一定后发优势,过去硅料供应不足使得硅片盈利性较好,未来需要关注石英坩埚供应、硅料价格下降后供需关系变化、硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等。双良作为新玩家,积极扩产获得规模效应,2022年产能约33GW,2023年有望达50GW+;硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局,协同效应明显。
  盈利预测与投资评级:我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为10/22/28亿元,当前股价对应动态PE分别为23/11/8倍。公司传统节能节水设备业务稳定增长,多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单,硅片、组件等业务快速放量,且2023-2024年估值低于行业平均水平,故首次覆盖给予“增持”评级。
  风险提示:硅料产能扩张不及预期,硅片行业竞争加剧。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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