东吴证券-双良节能-600481-硅料设备龙头跳跃式布局硅片&组件业务，再启新成长曲线-230120

　　双良节能(600481)
　　投资要点
　　双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道。双良以节能设备起家，2015年双良新能源注入上市公司体内，切入光伏多晶硅还原炉业务，2021年以来布局硅片&组件业务，公司业绩重心切换至光伏新能源业务——2017-2021年公司节能节水设备占总营收比重70%-80%，光伏还原炉&硅片占比持续提升，2022上半年占比达到71%。2017-2021年公司总营收和归母净利润分别由17.2/0.96亿元增长至38.3/3.1亿元，年均复合增长率分别为22%/34%，2022年前三季度营收和归母净利润分别为87.5/8.3亿元，同比增长286%/369%，主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付、硅片业务放量。
　　第一成长曲线：双良由节能节水设备商成长为综合方案提供商。节能节水设备下游应用较广，双良多项产品行业领先，溴冷机在工业余热应用领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。近年来公司溴冷机和换热器的毛利率稳定在30%左右，空冷器毛利率稳定在25%左右。
　　第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。硅料供不应求下硅料厂积极扩产，1万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为8000万元左右，考虑到新增及更新替换需求，我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率保持在65%以上，2022年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元，同比+160%。
　　第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件业务，双良跳跃式布局。2021年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片&组件业务，目前硅片仍存在技术变革，新进入者均采用新设备，具备一定后发优势，过去硅料供应不足使得硅片盈利性较好，未来需要关注石英坩埚供应、硅料价格下降后供需关系变化、硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等。双良作为新玩家，积极扩产获得规模效应，2022年产能约33GW，2023年有望达50GW+；硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局，协同效应明显。
　　盈利预测与投资评级：我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为10/22/28亿元，当前股价对应动态PE分别为23/11/8倍。公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且2023-2024年估值低于行业平均水平，故首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：硅料产能扩张不及预期，硅片行业竞争加剧。