银河证券-中国中免-601888-与头部机场利益深度绑定，利好长远发展-230114

　　中国中免(601888)
　　事件：
　　上海机场1月13日发布公告，拟收购Phoenix Dawn持有的Uni-Champion32%股权，对应核心资产为公司下属子公司日上子公司日上上海、日上中国经营的上海机场、首都机场、大兴机场线下免税店，以及线上会员购业务，权益比例为 15.68%。此外，上海机场还将收购博裕投资持有的中免日上互联网科技 12.48%股权。
　　本次交易概况：
　　收购主体与收购方式： 为上海机场与上海机场公司于香港成立的合资公司，其中上海机场占合资公司权益为 80%， 上海机场投资占 20%。此次交易标的资产穿透后为日上上海、日上中国分别于上海两场、北京两场的线下免税业务，以及线上直邮业务的 15.68%股权。此外，还包括为中免多个线上免税、有税渠道提供代运营服务的日上互联公司 12.48%股权。值得注意的是，本次上海机场收购的股份并非中国中免持有的相关股权，而是从中免的非关联方 Uni-Champion（由 Phoenix Dawn 处收购）、博裕投资处收购。
　　从交易对价看，定价低于历史平均： （ 1） Uni-Champion 评估价为 42.19 亿元，对应 2021 年该公司利润仅 4 倍 PE， 低于过往免税资产的平均定价；（ 2）日上互联网评估价 27.4 亿元，对应 2021 年 10.8X PE， 亦略低于过往免税平均定价。我们认为，此次收购定价较低，可能主要考虑了 2021 年相关机场免税店免除了高额租金成本，导致 2021 年利润过高，若对比 2018-2019 年利润情况，预计 PE 在 9-10 倍之间，但也略低于过往免税资产的平均定价。
　　影响： 顶流机场和公司利益实现绑定， 有利国内免税市场扩大
　　上海机场此次收购事项落地，标志着国内最大的国际枢纽机场，与全球最大的免税运营商利益实现了深度绑定。此前市场对机场、免税运营商的分歧在于双方的议价权博弈。但我们此前观点则认为， 基于双方各自企业属性以及国家吸引消费回流国策，双方合作多于博弈。此次伴随上海机场与中免在枢纽机场、市内免税、线上免税等多个渠道的利益实现绑定，市场二者的博弈担忧将彻底解除。同时，伴随上海机场成为日上股东之一，未来日上的租金成本将更加可控， 从而可以在维持较好利润水平的基础上，进一步让利 C 端消费者，共同做大国内免税市场蛋糕。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司 2022-24 年归母净利各为 76、 147、 187 亿元，对应 PE 各为 63X、32X、 25X。 考虑公司未来 2-3 年在海南仍有综合体项目投产，以及国人市内免税店政策等催化仍存， 公司中长期成长看点仍多， 维持“推荐”评级风险提示： 疫情反复；自然灾害等不可控因素； 新项目销售进展低于预期