国盛证券-造纸2023年度策略：低估值、顺周期，布局正当时-221218

　　2023年宏观环境依然会延续2022年的不确定性，国内进入疫后复苏，节奏存在博弈和平衡，但中期复苏确定性强，且稳增长经济压力下经济刺激有望加码，经济或呈现先低后高走势；海外地缘冲突延续，通胀、衰退和复苏交织，不确定性更甚。因此当前阶段，布局国内顺周期资产成为上乘之选；造纸需求和宏观经济紧密相关，需求复苏且上游成本下降预期强，估值历史低位，布局正当时，优选兼具格局&成长标的。
　　纸浆：2023Q1-Q2下行确定强，下行幅度预计150-200美元/吨。预计本轮浆价下跌速度及程度取决于纸浆供给释放节奏及需求复苏斜率，目前浆价仍处历史高位，考虑短期供给增量较大且需求边际走弱，库存走高，我们认为纸浆价格在2023Q1-Q2下跌概率较大，但考虑格局优异、成本抬升，我们预计针叶浆、阔叶浆价格底部分别在700-800、600-700美元/吨，高于上一轮周期底部价格。全球商品浆市场2023、2024、2025年供给增量-需求增量分别为275万吨、115万吨、60万吨，中期供需弱平衡，但考虑到2023H2-2024全球或进入新一轮需求复苏周期，供需弱平衡或被打破。
　　大宗纸：需求复苏为核心。短期国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位；但本轮周期产业亏损已达3个季度，预计伴随国内经济复苏、有望复刻2019年情况，产业挺价意愿强，浆、纸走势分化，企业盈利稳步复苏。目前浆系估值中枢偏下，废纸系处历史底部，优选兼具格局&成长标的，其中重点推荐太阳纸业（浆纸一体，成长稳健，老挝高端箱板纸有望贡献利润弹性）、博汇纸业（产品结构优化、成长稳健，成本下降），关注山鹰国际、玖龙纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业等。
　　特种纸：盈利改善为核心。动销稳健，成本压力仍存，部分赛道仍在提价，板块盈利延续韧性；本轮周期纸浆价格下行确定性强，特种纸格局优异，盈利修复最为明确；行业竞争由无序进入有序周期，龙头依托供应链一体化、产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著领先行业、集中趋势明确。此外，中国企业凭借供应链优势输出高性价比产品加速出海（人工/制造费用占比显著低于海外企业），预计出海趋势有望延续。重点推荐仙鹤股份（产品多元&结构优异、供应链一体化能力最为突出、成长速度领先）、华旺科技（产品矩阵拓宽，成长性逐步凸显，估值有望重估），关注五洲特纸、冠豪高新等。
　　风险提示：疫情超预期反复，汇率超预期波动，海外供应链超预期扰动。