上海证券-QDII债券型基金专题报告：美元地产债违约频发，QDII债基还值得投资吗？-221206

　　主要观点：
　　当前中资美元债收益率已经处于历史高位，其中中资美元高收益债高达24.77%，引发投资者关注。在此背景下美元债基是否值得投资、应该怎么选择，本文进行了相应梳理，以供投资者参考。
　　中资美元债特征：
　　中资美元债是指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在海外债券市场发行、以美元计价、按期还本付息的债券。
　　多数中资美元债无信用评级，已评级债券分为投资级中资美元债和高收益中资美元债。
　　投资级中资美元债和高收益中资美元债收益率上行的影响因素不同。投资级中资美元债更多受美债利率上行因素影响，与美国10年期国债收益率走势相关性高，近两年两者相关性高达0.98。
　　其中，高收益级中资美元债以地产债为主，同时受到海外及国内双重影响。长期来看，高收益级中资美元债与美国10年期国债收益率走势相关性较高，近两年两者相关性达0.89。短期走势更多受国内市场及政策影响。
　　整体看，中资美元债与美国国债相关性较高，而与国内债券的表现出一定的负相关性。
　　跟踪发现，目前中资美元债收益率已处于历史高位，中资美元地产债的估值远低于国内同主体债券，如企业能按时兑付，将为投资者带来丰厚收益。但风险与收益并存，目前，房地产美元债的风险仍在持续暴露，很多房地产企业已经实质违约或者债务展期。虽然，近期地产行业“三箭齐发”，地产行业融资环境有望改善，但市场信心恢复和政策发力效果仍然需要更多的时间，目前介入的风险依然很大。加之今年以来，美元兑人民币汇率的上涨，加大了企业偿债成本，在“内忧外患”的困境下，未来不排除房企“弃外保内”的可能。因此，我们更建议风险承受能力高的投资者适当关注中资美元债。
　　债券QDII及主要中资美元债基金：
　　由于中资美元债在境外市场发行，对于想要参与的境内投资者而言，最常见的途径就是购买债券QDII。目前仍在运行的债券QDII共25只（同一基金的不同份额合并计算）。首只债券QDII成立于2010年10月20日，迄今债券QDII在国内市场发展已超过十年，基金公司与基金经理已积累较丰富的相关投资经验，值得投资者关注。
　　债券QDII虽然属于固定收益类基金，但部分产品投资标的承担较高的信用风险，近几年体现出远超一般债券基金的风险水平。2021年地产债大规模违约的背景下部分QDII债基最大回撤超50%。2022年以来债券QDII业绩呈现大幅分化，收益率区间分布在-48.6%到12.13%。一些产品的风险水平已经不亚于一般股票基金。根据上海证券的基金风险评级结果显示：华夏大中华信用精选A人民币、海富通美元收益人民币、华夏海外收益A人民币、嘉实新兴市场A1、鹏华全球高收益债人民币和国泰境外高收益等基金的风险等级被评定为R3，与一般股票基金的风险等级一致，投资者在选择债券QDII时需注意甄别。我们认为债券QDII并不适合所有投资者，对于历史波动较大的部分债券QDII，建议风险承受能力在C3以上的投资者关注。
　　从具体标的来看，过去三个季度前五大重仓债券持仓中，中资美元债占比在20%以上的基金分别为广发资管全球精选一年持有A人民币、汇添富精选美元债A人民币、银华美元债精选A、南方亚洲美元债A人民币和国泰境外高收益。
　　通过梳理近三年债券QDII持仓发现，2022年基金前5大重仓债券偏好金融债和城投债，同时地产债占比较20年四季度有显著降低，说明因今年美债利率上行，基金开始布局优质投资级债券，同时，在21年下半年逐步调整高收益债券持仓，尽量降低对净值的影响。
　　对于看好美元债但风险承受能力较低的投资者，可以关注广发资管全球精选一年持有A人民币、汇添富精选美元债A人民币和国富美元债人民币，最新一期季报显示，这三只基金均未持有地产债，且重仓债券中金融债占比较高。其中，广发资管全球精选一年持有A人民币风险控制能力较好，今年以来最大回撤仅为1.77%。
　　此外，从季度报告的前五大重仓债券看，工银瑞信全球美元债A人民币和银华美元债精选A分别于今年一季度和三季度增持地产债，如果看好未来地产债的反弹，这两个标的值得关注。
　　风险提示：（1）美联储加息幅度超预期，进一步压低债券市场整体价格；（2）国内房地产政策效果不及预期，地产企业运营困难加剧，违约事件增多，国内地产债估值进一步下行；（3）房地产企业融资压力无法得以有效改善导致兑付压力加大；（4）汇兑损失加大债券兑付压力；（5）市场流动性超预期收紧，债券抛售引起债券价格波动加大；（6）QDII产品的主动管理风险；（7）其他市场风险。