开源证券-北交所策略专题报告：科创板做市开闸后，详解北交所的“混合交易”-221121

　　混合交易是国际主流交易制度，能在竞价制度和做市商制度中互相取长补短
　　借鉴国内外各种证券与市场经验来看，做市商在混合交易中承担提供流动性（流动性深度、广度等多维度评价）、平衡买卖价格、改善定价效率、甚至可能有提高估值的作用。当前北交所交易面临流动性分化、交易时段不均匀等问题。从流动性、交易成本、透明度和价格稳定性四个方面对做市商制度和竞价制度进行比较，两者各有优劣，而混合交易制度能够有效的扬长避短。在国外主流市场中，无论其最初采用哪种交易制度，后期都会演变为做市商制度和竞价交易制相结合的混合交易制度。混合交易制度本质上是升级的竞价交易制度，因此具有市场透明度高的特点，且做市商和竞价的并轨避免了竞价交易制度流动性不足，大宗交易处理效率不高的劣势。
　　科创板已从竞价引入做市交易，北交所的混合交易也开始推进
　　新三板作为中国证券市场注册制度“先行先试”的前哨，很早就引入了做市商制度，也有专门的做市商评价体系。全国股转公司于2019年4月首次发布做市商季度评价结果鼓励引导做市商。在北交所开市一周年后，在当前竞价交易基础上2022年11月18日北交所开始做市交易征求意见。回看10月31日，科创板正式在竞价制度中引入做市商制度。对比来看，北交所的混合交易规则和科创板基本一致。从短期看会增加做市公司的流动性和定价准确性。从长期来看，做市制度会改变现有券商业务链，可以激活多链条协同打造核心竞争能力。
　　混合交易制度配合改革“组合拳”，针对性解决北交所交易短板和定价
　　从月度来看，北交所成交额Top5的公司占据整体的成交额比例为49.83%。从新股成交量分时段来看，每天上午开盘的前半小时交易最为活跃，成交量约占到全天成交量的30%。极端案例来看，存在某一天或某几天在很长一段时间内无交易的情况。引入做市商进行混合交易或可改善问题。单一政策给市场带来的边际改善终究有限，近期北交所各项政策北证50指数、降低交易经手费、融资融券等齐发力，有助于改变市场生态。随着丰富投资者结构出台、再配合合理的定价以及混合交易制度落地，市场正在逐渐走向良性生态。从2022年来北交所公司交易以后的表现可以看出，公司发行价逐渐更为理性，破发率有所下降，投资者赚钱效应也较明显。
　　风险提示：政策效果不达预期、流动性风险、公司规模较小风险。