国信证券-天味食品-603317-底料与冬调销售势头向好，费用收缩助力盈利大幅改善-221026

　　天味食品(603317)
　　核心观点
　　公司披露2022年三季报：2022年Q1-Q3实现营收19.1亿元，同比增长36.6%；实现归母净利2.4亿元，同比增长208.8%；实现扣非归母净利2.2亿元，同比增长240.3%。其中202203实现营收6.9亿元，同比增长82.3%；归母净利0.78亿元，同比增长1629.3%；扣非归母净利0.70亿元，同比增长3361.7%。
　　底料与冬调销售势头向好，动销持续高增。分产品看，2022年前三季度火锅调料/中式菜品调料/冬调实现营收8.0/8.9/1.4亿元，其中Q3同比+108%/+39%/+126%。火锅调料增长较快主要系今年备货提前+低基数，进入消费旺季后快速放量；冬调同样受益于今年备货提前，截止到10月中旬已完成去年全年指标。分渠道看，2022年前三季度经销商/定制餐调/电商营收同比+40%/+5%/+37%，其中Q3同比+89%/+38%/+86%，经销商渠道受益于底料与冬调放量实现大幅增长，定制餐调仍受疫情影响，但销售有所复苏。
　　成本小幅提升，费用收缩助力盈利能力大幅改善。公司2203毛利率为32.7%同比-0.8pct，毛利率有所降低主要系：1）促销搭赠力度有所增加；2）牛油、菜籽油等油脂类价格维持高位。2022Q3公司销售/管理/研发费用率分别为12.6%/6.3%/1.1%，同比-11.2/+0.2/-0.9pct，销售费用率减少较多主要系公司减少了费用投入，管理费用率有所增加主要系股权激励费用确认。因此，202202公司净利率恢复至11.2%，同比+10.1pct，环比持平。
　　经营显著改善，中长期份额有望持续提升。公司近年来持续对员工激励与渠道进行优化调整，一方面随着人员薪酬的提高和股权激励的落地，公司人员销售积极性得到显著提振。另一方面，过去两年经销商开拓较快，部分小商经营实力与公司发展不匹配，公司今年开始逐步梳理经销团队，资源逐渐向当地大商倾斜；并针对过往出现的窜货问题，公司加强买赠促销的审核和窜货管控，渠道自年初以来一直保持良性运作。展望未来，目前已进入底料、冬调等产品销售旺季，四季度目前动销势头良好；中长期看，复调空间广阔，天味产品优势明显，品牌与渠道势能不断积累，中长期份额有望持续提升。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，疫情恢复不及预期等。
　　投资建议：经营拐点已现，2022业绩弹性可期，维持“买入”评级。
　　我们上调盈利预测，预计2022-24年归母净利润3.2/4.5/5.8亿元（此前为3.0/4.2/5.4亿元），同比+74%/40%/28%，当前股价对应PE分别为60/43/33x。我们认为，公司已经营于今年上半年重回正轨，在新一轮股权激励带领下，业绩有望实现快速增长，中长期份额将持续提升，维持“买入”评级。