浙商证券-海南机场-600515-海南机场深度报告：重整再出发，海南自贸港优质资产启航-221111

　　海南机场(600515)
　　投资要点
　　重整完毕摘帽完成，财务费用大幅降低，主业将聚焦机场和免税
　　2020年，公司及二十家子公司财务情况恶化，海南高院于2021年2月10日依法裁定受理公司及二十家子公司的破产重整案，2021年2月19日，公司被实施退市风险警示，股票简称改为*ST基础。重整完毕后，债务大幅降低，融资成本由2020年的7%下降至2021年的3%。公司未来以机场+免税为核心，2022H1，机场+免税商业分部利润总额占比公司利润总额的167%（其他业务有亏损）。公司已于10月14日撤销其他风险警示，完成摘帽，并于10月26日更名为“海南机场”。
　　多种方式参与海南离岛免税经营，免税业务具备高成长性。
　　公司的免税业务分为两大类：1）参股经营三家免税店：海口美兰机场免税店（49%）、三亚凤凰机场免税店（49%）、海南海航中免免税店（50%）；美兰机场T2免税店已于2021年年底投入使用、凤凰机场二期法式花园、三期免税扩容稳步推进，均将大幅提升免税经营面积，从而带动免税利润快速增长。我们预计2025年美兰、凤凰两场为公司带来的免税业务利润将达到17亿元；2）自持物业租赁：公司控股三亚凤凰机场，向中免收取凤凰机场免税店特许经营费；公司自有物业日月广场为中免日月广场免税店、海控全球精品免税店提供经营销售场地，海控以销售额扣点模式收取租金，中免租金协议正在谈判中，有望向着市场化方向推进；凤凰机场收取免税提货点租金有望保持稳定。公司参与的免税经营面积占海南离岛免税总经营面积的30%，销售额占全岛离岛免税销售额约29%，为海南离岛免税核心资产。
　　控股三亚机场，重整完成+免税面积增加有望显著提升盈利能力
　　公司机场业务核心资产为三亚机场（持股比例77%），受到财务费用高企影响，凤凰机场2019年录得亏损，但毛利率为50%，处于行业中上游水平。凤凰机场免税一期于2020年年底开业，经营面积仅800平，二期法式花园、三期免税经营面积共6000平，开业后将大幅增加免税收入对机场业务的贡献，叠加融资成本下降，利润率及利润额有望大幅提升。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年取得营业收入40.0、57.8、65.6亿元，同比-12%、+44%、+14%；取得归母净利润19.6（含非经常性损益）、10.9、19.8亿元，同比+324%、-44%、+82%，对应的EPS分别为0.17、0.10、0.17元/股。按照分部估值法，给予公司目标市值690亿元，对应股价6.1元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　出行复苏不及预期；地产业务退出进程不及预期；免税销售不及预期。