红塔证券-中国中免-601888-静待疫后修复，海口国际免税城筑第二成长曲线-221107

　　中国中免(601888)
　　中国中免成立于1984年，目前是全球最大的旅游零售运营商及我国唯一的全牌照免税运营商。实控人为国资委，管理团队经验丰富。
　　离岛免税：离岛新政和国内疫情相对受控背景下，海南离岛免税高增，渗透率和客单价大幅提升。客流方面，虽有疫后修复预期，但市场普遍担忧疫后境外分流的影响。对该问题可从几个角度来思考：首先，跟踪海南客流的恢复情况，在恢复至疫前水平前不必过分担忧分流问题。22H1海口客流已基本恢复，三亚客流恢复至疫前7成左右，还有近3成恢复空间。其次，海南游与出境游并非负相关，疫前海南离港客流和国内居民出境人数均持续增长。最后，预计随着与韩免价差的缩减，以及出于对代购（韩免主要中国客群为代购）无100%正品保障的担忧，韩免分流的影响将逐步减弱。竞争格局方面，中免为绝对龙头，但岛内竞争加剧。中免20和21年离岛渠道市占率分别为99.8%和90.0%，市占率略有下滑主要系牌照有所放开，引入适度竞争所致。市场普遍关注牌照放开对中免市场份额的影响。通过复盘韩国免税的发展历史，我们认为牌照只是入行的必要条件，规模壁垒才是最终竞争的核心，其他竞争对手在地理区位、规模、供应链等方面与中免仍有较大差距。
　　口岸免税：具备卡位优势，拥有北上广香等核心城市机场免税店。疫后口岸免税承压，日上上海、日上中国业绩下滑，机场租金降低和有税直邮业务的开展一定程度改善了机场免税店的盈利能力。随着防疫政策的放宽和国际航线的复飞，预计机场免税规模有望于2024年恢复。
　　市内免税：引导消费回流背景下，市内免税政策利好不断。中免已在北京、上海等地提前蓄力布局6家市内免税店，未来空间值得期待。
　　投资建议：公司作为免税行业龙头，短期受益于疫后海南客流恢复、出入境政策和国际航线逐步放开后出入境客流的复苏；中期受益于海口国际免税城和三亚国际免税城一期2号地带来的第二成长曲线；长期受益于规模效应带来议价能力的提升和市场份额的巩固。公司已布局市内免税，若国内后续政策放开有空间，海外柬埔寨国人购物政策已落地，有望为业绩提供新增量。预计2022/2023/2024年EPS分别为3.99/6.49/9.22元，对应PE45.66/28.08/19.77倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情反复；宏观经济增长放缓；免税政策变化；行业竞争加剧以及折扣率波动；到访客流不及预期；汇率波动导致汇兑损失的风险。