天风证券-深信服-300454-现金流结构先行改善，费用稳定下静待利润释放-221102

　　深信服(300454)
　　事件：
　　公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入47.48亿元，同比增长8.49%；归母净利润-6.97亿元，同比下降425.8%，扣非后归母净利润-8亿元，同比下降273.64%。
　　点评：
　　1、安全业务盘整，云业务增速恢复平稳
　　单Q3而言，公司实现营业收入19.33亿元，同比增长7.96%；归母净利润-0.07亿元，从绝对数值来看基本与21Q3持平（21Q3为44.86万元）；扣非后归母净利润为-0.3亿元，同比下降63.24%，但从绝对数值上看仅略微下降（21Q3为-0.18亿元）。
　　公司Q3收入增速与Q2相比有所下降，分业务来看，主要原因为安全业务增长乏力、基础网络和物联网业务收入下滑。根据公司公告，年初至今国内多省市出现了疫情反复的情形，对公司下游市场需求、业务拓展和产品交付造成了一定的负面影响，导致公司新增订单情况不理想。
　　尽管安全和无线业务表现不及预期，但公司云业务受益于下游需求的高景气度，增速恢复平稳，对整体收入增长起到一定拉动作用。
　　考虑到Q3以来下游需求逐步恢复、公司订单情况环比改善，我们对公司Q4收入增长恢复保持乐观。
　　2、现金流收款指标先行改善
　　我们认为公司现金流指标先于收入体现环比改善趋势，具体而言：
　　1）公司Q3销售收现显著改善：公司Q3销售收现21.52亿元，同比增长7.6%，相较于Q2增速转正；环比增长25.77%，快于Q3收入环比增长率15.65%。公司Q3收入收现比约为111.3%，基本与去年同期111.7%水平相当，高于Q2收现比102.4%。
　　2）经营性活动现金流结构有望边际向好：公司Q3经营活动产生的现金流净额为1.04亿元，同比增长150.42%，主要原因为21Q3公司筑高现金投入导致当期经营性现金流大幅下降为负。与Q2相比，公司Q3经营活动产生的现金流净额环比下降33.53%，我们认为主要原因为公司Q3校招员工入职带来薪酬支付现金流出增大（增加约2.27亿元）。考虑到校招结束后公司招聘节奏放缓，用于支付薪酬的现金支出趋于稳定，公司经营性现金流有望在未来得到提升。
　　3、静待控费成效进一步显现
　　公司Q1-Q3各季度三费总额分别为13.5/13.4/13.6亿元，费用基本稳定，其中管理费用和研发费用均实现连续两个季度环比下降。值得关注的是，公司在Q3校招员工入职的情况下仍维持了三费的稳定性，略超我们预期。
　　我们认为后续控费成效有望进一步显现：
　　1）公司Q3新入职校招员工，后续校招员工培训入岗后对业务熟悉上手，人效有望获得提升；
　　2）安全业务的毛利率高于云计算业务的毛利率，后续随着安全业务增长加速，有望带动公司毛利率提升；
　　3）在以上两点边际改善的基础上，考虑到公司费用控制未来有望持续稳定，我们认为公司利润有望逐步释放。
　　考虑到公司安全业务和无线业务在收入侧的恢复进度略低于预期，同时考虑到公司费用控制效果显著以及现金流的优化，我们调整此前盈利预测，预计公司2022-2024年收入为77.50/96.97/123.78亿元（原预测83.19/108.55/141.01亿元），归母净利润为1.67/5.64/9.1亿元（原预测2.23/8.00/13.06亿元）。考虑到公司业务恢复后利润仍具有较大成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）安全业务恢复不及预期；2）市场竞争加剧；3）疫情反复影响订单交付和收入确认等