中邮证券-万华化学-600309-Q3短期利润承压，新材料板块持续驱动成长-221026

　　万华化学(600309)
　　事件描述
　　万华化学公布2022年三季报：报告期内公司实现营业收入1,304.20亿元，同比+21.53%；归母净利润136.08亿元，同比-30.36%。
　　事件点评
　　Q3业绩阶段性承压，短期盈利受损。2022年Q3公司实现营收413.02亿元，同比+4.14%，环比-12.74%。实现归母净利润32.25亿元，同比-46.35%，环比-35.62%。Q3毛利率8.71%，环比-3.64pct，Q3净利率8.34%，环比-2.79pct。公司Q3业绩同、环比下滑的主要原因是主营产品销售价格下降，且主要原材料价格高企：Q3纯苯均价8,397元/吨，同比上涨4.08%；5000大卡煤炭均价1,128元/吨，同比上涨6.92%；丙烷CP均价682美元/吨，同比上涨5.25%；丁烷CP均价672美元/吨，同比上涨3.86%。
　　聚氨酯、石化产品需求疲弱，新材料销量稳中有增。聚氨酯板块：Q3实现营收156.17亿元，同比-0.38%，环比-11.32%；Q3销量为107万吨，同比+5.81%，环比-4.46%；销售均价为14,595.54元/吨，同比-5.86%，环比-7.18%。Q3公司MDI价格继续下跌主要是由于下游需求萎靡，在能源紧缺背景下欧洲化工品产能开工受限，传统检修季节也将进一步收紧供给端，预计四季度MDI价格将有望回升、TDI价格将维持上涨趋势。石化板块：Q3实现营收171.01亿元，同比+9.39%，环比-16.24%；Q3销量为283万吨，同比+8.33%，环比-8.71%；销售均价为6042.62元/吨，同比+0.89%，环比-8.24%。根据公司公告，部分主营石化产品价格回落明显：丙烯、MTBE、正丁醇、丙烯酸丁酯、NPG华东加氢、乙烯法PVC价格分别同比-6.75%/+29.82%/-50.94%/-46.46%/-48.16%/-31.88%。报告期内，受欧美高通胀及全球经济增速放缓等因素影响，石化板块需求较弱。精细化学品及新材料板块：Q3实现营收48.23亿元，同比+14.52%，环比-10.24%；销量为24万吨，同比+18.94%，环比+4.35%；销售均价为20,097.46元/吨，同比-3.72%，环比-13.98%。新材料板块Q3销售价格因PC等产品景气度减弱有所下滑，但业务整体成长较为稳健，销量持续提升。
　　聚氨酯、石化业务持续扩张巩固龙头优势，新材料项目助力公司长远发展。聚氨酯与石化方面，福建40万吨/年MDI预计2022年年末至2023年一季度投产运行；宁波60万吨/年MDI/HDI技改扩能一体化等项目、福建25万吨/年TDI扩建项目预计将于2023年投产；乙烯二期项目已开工建设，其中包括2×20万吨/年POE聚烯烃弹性体等7套装置，预计将于2024年底全部建成投产；蓬莱工业园高性能新材料一体化项目预计于2025年之前投产，此项目包含90万吨/年丙烷脱氢、40万吨/年环氧丙烷、30万吨/年环氧乙烷、30万吨/年聚丙烯、16万吨/年丙烯酸、16万吨/年丙烯酸丁酯、2万吨/年丙烯酸辛酯、50万吨/年聚醚、30万吨/年EOD。蓬莱工业园与烟台工业园直线距离约40公里，主要原料将实现互联互通，共享各自园区产业链优势，提升上下游协同效率，公司作为行业龙头一体化的规模与成本优势将进一步凸显。新材料方面，公司围绕可降解塑料、新能源材料、香精香料、特种尼龙等领域持续布局。尼龙12项目已于近期正式投产并产出合格产品，此前只有四家海外化工企业具备相应产能，万华化学是全球第二家、亚洲第一家完全专利自主的尼龙12生产厂家，成功打破了该产品国外寡头垄断的局面；公司48万吨/年双酚A预计于2022年年底投产，可为后续扩产PC项目提供原料；4.8万吨/年柠檬醛及其衍生物一体化项目、14万吨/年产聚碳酸酯（PC）项目预计于2023年投产；5万/吨磷酸铁锂项目预计于2024年投产。公司新材料业务依托公司现有平台多点布局，助力公司平滑周期，并为未来业绩提供多个有力增长点。
　　投资建议
　　我们预计公司2022-2024营业收入为1,699.78亿元、1,813.67亿元、2,098.71亿元，归母净利润为178.54亿元、211.73亿元、294.20亿元，按最新收盘价对应PE分别为14.68倍、12.38倍、8.91倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：
　　产品下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，项目进度不及预期。