华泰证券-盐津铺子-002847-改革持续推进，Q3业绩延续高增-221025

　　改革持续推进，Q3业绩延续高增22Q1-3实现收入/归母/扣非净利19.7/2.2/1.9亿，同比+21.0%/+182.9%/+656.2%；其中22Q3实现收入/归母净利/扣非净利7.6/0.9/0.8亿，同比+34.7%/+213.2%/+990.3%，业绩贴近预告上限（前次业绩预告预计22Q3归母净利0.77-0.91亿）。公司聚焦核心品类，推进全渠道布局，产品+渠道双轮驱动，Q3收入保持较快增长。规模效应释放、期间费率收窄支撑22Q3归母净利率同比+6.7pct至11.8%，且22年以来利润逐季提升趋势明确（22Q1-Q3归母净利分别为0.61/0.67/0.90亿），改革成效持续得到验证。预计22-24年EPS 2.43/3.46/4.43元，参考可比23年均PE25x（Wind一致预期），其22-24年净利CAGR（56%）高于可比均值（22%），给予溢价，给予23年32x PE，目标价110.72元，“买入”。
　　单品聚焦及全渠道转型有序推进，转型红利进一步兑现
　　22Q3公司营收同比+35%，环比+20%，收入保持较快增速，主要系公司发力全渠道、聚焦大单品的转型红利已进入加速兑现期：1）渠道端：在巩固直营渠道优势的同时，积极推进全渠道布局。其中经销渠道逐步实现产品全规格发展及全价格带覆盖，定量装、小商品以及量贩装产品布局进展顺利；电商渠道、便利店、零食专卖店（如零食很忙、戴永红）等新兴渠道表现亮眼。受益于售点下沉/大单品打造（经销渠道）、SKU导入/渠道自身红利（新兴渠道），我们判断全渠道布局仍有较大增量空间。2）产品端：公司依托供应链能力打造性价比核心优势，五大核心单品有序培育。
　　规模效应/期间费用收窄支撑22Q3净利率同比+6.7pct22Q1-3公司毛利率同比-3.4pct至36.4%（Q3同比-3.9pct），毛利率同比下滑主要系会计准则调整、部分原材料涨价且新品推广较多。中长期看，我们看好公司依托规模优势、经营效率提升、产品及渠道结构的优化引领利润率中枢向上。22Q1-3公司销售费用率同比-10.8pct至17.2%（Q3同比-13.7pct），同比下滑主要系公司调整营销战略，减少商超渠道投入，此外会计准则调整、股份支付费用同比收窄亦有一定贡献。22Q1-3公司管理费用率4.8%，同比-0.7pct（Q3同比-1.8pct）；最终22Q1-3归母净利率同比+6.4pct至11.1%，22Q3归母净利率同比+6.7pct至11.8%。
　　期待公司改革红利稳步释放，维持“买入”评级
　　因公司改革成效略超预期，小幅上调22-24年收入预测1.7/1.7/1.7%，预计22-24年EPS 2.43/3.46/4.43元（前次2.33/3.30/4.24元），给予23年32x PE，目标价110.72元（前次目标价104.85元），维持“买入”。
　　风险提示：全渠道布局不及预期、原料成本波动、食品安全风险。