银河证券-川投能源-600674-雅砻江Q3发电量实现正增长，沿江新能源打开新成长空间-221023

　　川投能源(600674)
　　核心观点：
　　事件：
　　公司发布 2022 年三季报， 前三季度实现营业收入 8.83 亿元，同比下降 1.08%；实现归母净利润 29.19 亿元（扣非 28.76 亿元），同比增长 5.02%（扣非增长 6.31%）。 第三季度实现营收 4.07 亿元（同比下降 4.25%），归母净利润 13.59 亿元（同比下降 7.48%）。
　　受益于装机增长以及梯级优化调度，雅砻江 Q3 发电量实现正增长
　　雅砻江水电方面，虽然受到极端高温干旱灾害天气，导致四川省来水明显偏枯的影响，但得益于流域梯级电站优化调度，以及两河口、杨房沟投产带来的装机增加，雅砻江水电三季度发电量仍然实现正增长。根据国投电力公告，雅砻江水电第三季度实现发电量 296.26 亿千瓦时（同比+7.55%），平均上网电价（含税） 0.252 元/千瓦时（同比+1.89%）；雅砻江水电前三季度实现发电量 669.10 亿千瓦时（同比+18.79%），平均上网电价（含税） 0.276 元/千瓦时（同比+2.83%）公司控股水电方面， 由于大坝治理影响， 2021 年底仁宗海水库未蓄水，导致田湾河上半年发电量下降；由于“9.5”泸定地震影响，田湾河 9 月发电量同比下降。前三季度公司控股水电发电量 34.05 亿千瓦时（同比-11.83%），平均上网电价（不含税） 0.196 元/千瓦时（同比+3.16%）。
　　第三季度投资收益有所下滑，但前三季度投资收益仍然增长 10%
　　前三季度公司销售毛利率 37.40%，同比减少 9.45 个百分点； 经营性现金净流量 3.95 亿元，同比大幅增长 86.3%； 投资收益 31.88 亿元，同比增长 9.9%，其中第三季度投资收益 14.20 亿元，同比减少4.4%。 我们预计雅砻江水电贡献主要投资收益，新能源运营商贡献的投资收益或有所增加。
　　新一批雅中电站建设有序推进，水电装机仍有增长空间
　　新一批雅中电站建设有序推进。目前孟底沟、卡拉水电站正在建设中，总装机 3.42GW，预计十五五期间投产。根据雅砻江水电公司战略规划，在 2030 年以前建设 4-5 个中游主要梯级电站（含已建成的杨房沟、两河口）， 2030 年总装机达到 23GW 以上，较目前仍有 20%的增长空间。
　　雅砻江新能源项目有望突破，成为新的业绩增长点
　　雅砻江流域风光资源丰富，待开发规模超过 40GW，且依托两河口等梯级水电站的调度和调节，可以有效平滑风光出力的波动性，提高风光利用率。目前雅砻江公司在稳妥推进沿江风电、光伏发电项目的并购和开发。 此外公司参股三峡能源、中核汇能、中广核风电三大新能源运营商， 后续投资收益有望增厚
　　估值分析与评级说明
　　考虑到 2022 年第三季度来水偏枯，我们下调 2022 年全年盈利预测， 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 33.04 亿元、 40.11 亿元、 42.32 亿元，对应 PE 分别为 15.7 倍、 12.9 倍、 12.2 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：
　　来水量低于预期； 上网电价下调；新能源项目拓展不及预期；消纳能力不足导致弃水量上升。