中信证券-完美世界-002624-2022年三季报点评：业绩符合预告指引，新游储备丰富静待陆续上线-221021

　　公司三季报业绩符合预告指引，22Q3业绩相对承压，主要系：①产品周期影响导致《梦幻新诛仙》较去年上线初期流水高点自然下滑，以及部分老游戏流水同比有所下滑；②海外游戏业务布局调整后，相关欧美子公司净利润不再纳入合并范围；③核心员工薪酬调整后，重点在研项目研发投入同比加大。但《幻塔》海外版上线后表现亮眼并通过版权金确认和流水分成贡献可观利润支撑业绩。我们认为公司老游戏有望保持较强的长线运营能力，同时后续产品储备丰富，未来有望陆续释放业绩并拓展国内和海外市场。维持“买入”评级。
　　▍公司三季报业绩符合预告指引，22Q3业绩相对承压。2022年前三季度，公司营收达57.11亿元，同比-15.3%；归母净利润达14.42亿元，同比+80.3%，业绩符合前期指引。其中22Q3公司实现营收17.88亿元，同比-29.4%，环比-0.4%，收入下滑主要系产品周期影响导致《梦幻新诛仙》较去年上线初期流水高点自然下滑，以及部分老游戏流水同比有所下滑。22Q3毛利率73.6%，同比+6.4pcts，环比+6.4pcts，主要系收入结构性变化带来毛利率提升。22Q3销售/管理/研发费用率分别为16.3%/9.5%/32.3%，同比-4.6/+3.1/+11.9pcts，环比+3.2/+0.8/+5.1pcts，其中研发费用同比提升较大，主要系公司对核心员工薪酬调整后，重点在研项目研发投入同比加大。22Q3公司归母净利润达3.04亿元，同比下滑43.9%，除了收入同比下滑外，还受公司海外游戏业务布局调整后相关欧美子公司净利润不再纳入合并范围的影响。
　　▍《幻塔》贡献可观利润支撑业绩，公司后续产品储备丰富。《幻塔》海外版于8月11日正式上线，基于腾讯发行资源支持，以及国内上线后所积累的产品和内容上的持续优化，取得近40个国家地区免费榜位列第一和近30个国家地区畅销榜Top10的亮眼表现，同时版权金确认+流水分成为公司贡献利润增量支撑业绩表现。10月20日《幻塔》海外上线了2.0版本并登录Steam平台，国内也将上线2.3版本并推出“迷瘴沼泽”新地图和新角色及活动玩法，12月周年庆版本还将上线海洋大地图。随着持续的内容产出，我们认为《幻塔》有望在国内海外保持稳健的长线运营表现。公司目前储备产品包括《天龙八部2》（我们预计流水体量较大；研发进度已经成熟，目前已于新马和中国港澳台等地区上线，中国内地市场目前等待版号发放中）、《朝与夜之国》（计划开启海外测试）、《一拳超人：世界》和《百万亚瑟王》（等待进口版号中，上述游戏也有优先发行海外市场方案）、《神魔大陆2》、《完美新世界》、《诛仙2》等，端游储备有《诛仙世界》等，未来有望陆续释放业绩并拓展国内和海外市场。
　　▍影视业务储备有多部影视作品，未来有望保持稳健。22Q3受重点剧集没有排播确认收入影响，导致报告期内公司影视业务微亏。但是10月份已有《摇滚狂花》于爱奇艺首播，同时公司还储备有《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。
　　▍风险因素：游戏、影视行业政策监管趋严风险；公司游戏流水、表现及上线时间不及预期风险；公司游戏业务海外拓展情况不及预期风险；公司影视剧业务不及预期风险；行业竞争加剧风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司三季报业绩符合预告指引，22Q3业绩相对承压，主要系：①产品周期影响导致《梦幻新诛仙》较去年上线初期流水高点自然下滑，以及部分老游戏流水同比有所下滑；②海外游戏业务布局调整后相关欧美子公司净利润不再纳入合并范围；③核心员工薪酬调整后，重点在研项目研发投入同比加大。但《幻塔》海外版上线后表现亮眼并通过版权金确认和流水分成贡献可观利润支撑业绩。我们认为公司老游戏有望保持较强的长线运营能力，同时后续产品储备丰富，未来有望陆续释放业绩并拓展国内和海外市场。我们调整2022-2024年公司EPS预测至0.85/0.98/1.15元（原预测为0.87/1.03/1.20元），当前价对应估值15/13/11XPE。我们参考中信证券行业分类下游戏板块万得一致预测市盈率（2022/2023年，整体法剔除负值）分别为14X/11XPE，考虑到完美世界作为国内优质游戏厂商，游戏储备丰富，业绩有望保持稳健，且当前估值处于低位。同时考虑随着游戏版号如预期恢复发放，在游戏政策企稳回暖和业绩兑现催化下，公司估值中枢有望回归，我们给予公司2023年15XPE静态估值，对应目标价15元，维持“买入”评级。