信达证券-舍得酒业-600702-良性发展，滔滔不绝-220817

　　舍得酒业(600702)
　　事件：公司公布2022年半年报，22H1实现营收30.25亿元，同比+26.51%，归母净利润8.36亿元，同比+13.60%；销售回款31.25亿元，同比+19.85%，经营净现金流4.11亿元，同比-52.86%。
　　点评：
　　疫情扰动下坚持渠道健康发展，不透支未来。22Q2，公司实现营收11.41亿元，同比-16.27%，主要系二季度受疫情扰动，公司省外核心市场东北大区、成长市场华东大区均出现较严重的疫情（22Q2省内收入同比-3.29%，省外收入同比-23.84%），公司秉持“利他”思想，保持渠道良性发展，不压货给经销商；归母净利润3.05亿元，同比-29.67%；归母净利率26.71%，同比-5.09pct，一方面去年同期归母净利率基数较高，另一方面22Q2毛利率有所下滑。22Q2，费用率水平波动较小，管理费用率为9.11%，同比-0.78pct；销售费用率为15.61%，同比+1.08pct；期间费用率为25.16%，同比+0.48pct。截至期末，公司合同负债4.32亿元，环比+0.41亿元。
　　聚饮场景缺失，中高档酒销售放缓。22Q2公司酒类收入同比-18.05%，其中，中高档酒收入8.31亿元，同比-21.05%，主要系疫情影响下缺乏聚饮场景，次高端价位受影响较大；低档酒收入2.06亿元，同比-2.50%；毛利率同比-6pct至73.8%。另一方面，生产成本端有所增长，中高档酒成本同比+40.0%，低档酒成本同比+33.7%，导致上半年中高档酒毛利率同比-1.1pct至86.9%，低档酒毛利率同比-1pct至48.6%。22Q2公司新增经销商287家，退出经销商240家，截至期末共有经销商2456家。上半年，平均单个经销商收入107万元，同比+8.4%，受疫情及公司不压货影响，二季度单个经销商收入有所下滑。
　　复星躬身入局，生态融合加快。6月27日，舍得运营总部迁回成都，6月30日舍得成都复星艺术中心落成，7月复星生态联盟走进舍得等活动加快推进，种种迹象表明复星的躬身入局姿态。上半年，公司与复星生态之间的酒类销售关联交易额为2.03亿元，已超过2021年全年1.98亿关联交易销售额，表明舍得正在加速与复星生态的融合。我们认为，随着实控人逐步介入管理，将推动舍得营销组织变革。
　　股权激励第三期解锁在即，团队积极性有待进一步提升。根据公司董事会审核确认的考核结果，305名激励对象的考核结果均为合格，符合第三期解锁条件，限售期将于2022年8月24日届满，解锁股数占限制性股票总量的20%，实际解除限售额度为115.862万股，占公司股本总额的0.35%。此次解锁后，仍有20%的限售股待2022年业绩考核后解锁，其解锁条件已于2021年达成，我们预计明年将顺利实现全部解锁。
　　盈利预测与投资评级：稳定的战略+激励理顺+厂商利益平衡是白酒经营的关键，公司稳健经营的思路可以有效抵抗市场风险，稳定经销商信心是核心。目前品味舍得动销尚可，批价稳定，后面还有换代预期，渠道对舍得信心仍在，经销商普遍认为公司近两年发展是回归正途。我们预计公司2022-2024年EPS分别为5.45、7.72、10.19元/股，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：疫情反复导致动销放缓；全国化扩张不及预期。