平安证券-社会服务行业点评：瑞幸咖啡二季度收入大超预期，成长重启-220816

　　事项：
　　1）瑞幸咖啡于2022年8月8日发布2022年二季度财报；
　　2）公司任命安静为首席财务官，原首席财务官ReinoutHendrikSchakel将继续担任公司首席战略官。
　　平安观点：
　　2022Q2核心财务指标及经营数据：
　　1）营收32.987亿，yoy+72.4%；在上海等一线城市静态管控的背景下逆势高增，大超预期。（星巴克中国同期即22Q3营收5.45亿美元，yoy-40%）。
　　2）营业利润2.416亿元，经调整利润2.675亿元，均为季度历史新高。
　　3）自营/加盟门店环比分别净增293/322家；总门店合计已达7195家。
　　4）自营门店同店增长41.2%，自营门店OP（门店层面经营利润率）30.6%。（星巴克中国同期同店销售收入下降44%）。
　　5）月均用户增长/门店增长-yoy持续大于100%，22Q2为186.3%。
　　6）经营活动现金流净额为-5.531亿元；期末现金及等价物44.737亿元。
　　营收大超预期，开店累计效应凸显：1）二季度营收大超市场预期，净利率进一步提升也超预期，公司的估值体系更加扎实（不再简单横向PS估值）。2）尽管上海等地区二季度受疫情冲击明显，但是非一线城市的盈利能力更强（一线城市的OP一般在28%左右）。盈利能力显著提升的背后是单店的高速增长（超40%），另外就是开店累计效应（去年Q3开始开店规模显著增加）。
　　二季度毛利率优化显著，经营杠杆带动期间费用率显著下降，履约送餐补贴不足40%：1）根据我们的测算，自营门店的毛利率Q2为69.8%（整体毛利率为61.7%，主要差异为加盟商的原材料销售业务不以盈利为主），2021年全年自营毛利率为65%，根据我们测算21Q3-22Q1自营毛利率分别为66.1%、65.9%和66.7%。2）公司销售费率（不含履约）稳定再4%左右。3）管理费用绝对值稳定（费率下降），其中薪酬、研发费用占绝对大头，但经营杠杆带动管理费率下降显著，22Q2为10.4%，同比-4.6pct，环比-3.1pct。4）履约送餐费用Q2为3.14亿元，其中公司回收1.94亿元（直营及加盟合计），剩余补贴用户部分不足40%。
　　盈利能力大幅改善，公司已进入高质量发展阶段：1）二季度经调整利润2.68亿元的（含股权支付费用、诉讼赔偿等项目调整），考虑无人咖啡机的设备资产减值损失2.22亿元，公司实际调整利润应该是4.89亿元，真是净利率应为14.8%。2）加盟商利润贡献显著增加，Q2从加盟商获取的利润分成为1.05亿元（加盟商毛利基础之上的分成），qoq为+59.3%；根据我们倒推测算Q2加盟商的流水预计为16.56亿元，折合成takerate大概是6.4%。3）Q2经营活动净额为-5.53亿元，考虑11.72亿元的诉讼和解费调整项，实际经营性现金流余额是+6.19亿元，跟实际净利润匹配，盈利质量高。
　　用户持续增长，门店爬坡及产品力强劲：1）二季度月均交易用户数为2070万，同比+68.6%，环比+29.7%。2）我们以用户增长/门店增长反映产品吸引力超过开店速度，该指标＞100%说明了存量门店的同店数据持续增长，2021年以来该指标重回高位(21Q2-22Q2均＞100%)，22Q2为186.32%，说明公司门店爬坡及产品力强劲。3）我们按ASP稳定在15.1元假设，倒推直营门店Q2的日均销量超过400杯（暂不考虑疫情关店影响，参考每个月实际经营日期26天的话，日均销量是444杯）。
　　和解诉讼取得了实质性进展，历史问题圆满解决：2021年9月21日公司与美国集体诉讼的原告代表签署了1.875亿美元的和解意向书。2021年10月就股东集体诉讼达成1.75亿美元的和解协议并初步获得美国法院批准。2022年7月22日和解协议获得美国法院的最终批准，和解诉讼问题圆满解决。
　　投资建议：我们认为瑞幸是国内咖啡行业具有领先优势的公司，目前历史问题基本解决，经营数据稳步向上，并进入高质量发展阶段，尤其是二季度在上海等一线城市静态管控的背景下逆势高增，收入大超预期；考虑到公司单店强劲增长和2021年Q3开始的开店累计效应，我们认为公司22Q3业绩有望维持高增；同时，目前瑞幸门店数超7000家，伴随拓店稳步推进，万店触手可及，作为稀缺的全国性消费连锁品牌，未来可期。
　　风险提示：1）转板不及预期风险；2）政策风险；3）管理层变动风险；4）行业竞争加剧风险；5）咖啡完成下沉市场的空间突破有待进一步验证，或将导致拓店不及预期；6）食品安全风险；7）疫情影响超预期风险；8）原材料成本大幅上涨影响盈利风险。