申万宏源-中国化学-601117-业绩快速增长，拟实施限制性股票彰显发展信心-220816

　　22H1归母净利润同比+37.1%、超预期，扣非业绩同比+44.2%。22H1公司营业总收入751.6亿，同比+33.6%；归母净利润26.5亿，同比+37.1%，远超我们此前预期（+25%），主要受管理、研发、财务费用率大幅优化影响；扣非净利润25.7亿，同比+44.2%。22H1公司毛利率、归母净利率分别为8.22%、3.52%，同比分别-1.79pct、+0.09pct；期间费用率合计为4.08%，同比-1.35pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为-0.05pct、-0.46pct、-0.28pct、-0.56pct。22H1资产及信用减值损失贡献1.50亿元正向收益，占比营收0.20%，去年同期计提2.73亿坏账损失。分季度看，22Q1/Q2分别实现营收355亿/397亿，同比+41.4%/+27.4%，实现归母净利润9.77亿/16.71亿，同比+19.7%/+49.8%。
　　化工主业领军地位进一步夯实，营收贡献不断提升。分板块看，1）工程板块，22H1化学工程收入574亿，同比+31.5%，毛利率同比下降1.52pct至8.71%，化工收入快速增长主要受上半年承揽和开工项目力度加大，以及波罗的海项目推进；22H1基础设施收入90.8亿，同比+41.0%，毛利率下降2.2pct至5.12%；2）环境治理业务方面，公司积极布局全国环保领域，实现收入13.4亿，同比+131.8%，毛利率下降3.61pct至6.11%；3）实业投资实现收入37.7亿，同比+19.8%，毛利率下降4.4pct至11.4%，收入增长主要系公司所属天辰齐翔上半年丙烯腈投产运营所致。分地区来看，公司境内业务收入571亿，同比+34.7%，毛利率同比下降0.9pct至8.24%，境外业务收入175亿，同比+32.0%，毛利率下降4.73pct至8.06%。
　　经营活动现金流同比多流出40.4亿。公司22H1经营活动现金流净额为-44.8亿，同比多流出40.4亿，主要源于所属财务公司吸收存款减少所致。22H1收现比95.7%，较去年同期下降9.9pct，应收票据及应收账款同比增加59.4亿，存货同比增加22.3亿，合同资产增加107.2亿，其他应收款同比增加6.92亿，合同负债增加82.8亿；付现比98.0%，同比下降9.0pct，预付款项同比增加20.1亿，应付票据及应付账款同比增加146.9亿。22年6月末，公司资产负债率70.4%，较21年末下降0.12pct。
　　实业项目陆续落地，打造公司第二增长曲线。公司大力探索“技术+产业”的一体化开发模式，主攻卡脖子技术，拓展新材料行业高附加值产品领域，目前公司一期己二腈项目产能20万吨，2022年7月31日继丙烯腈装置、己二胺装置成功开车后，20万吨/年己二腈装置顺利打通全流程，开车成功并产出己二腈优级产品，有望贡献全年业绩。此外公司其他实业项目同步有序推进，华陆气凝胶项目、东华PBAT项目均一次性开车成功，综合竞争力显著增强。
　　拟回购股份实施股权激励，解锁要求高彰显发展信心。公司拟回购股份4,880-6,109万股用于实施股权激励计划，拟授予对象不超过500人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员，授予价4.81元/股，董事及高层管理人员人均获授24.0万股，对应当前市值224万元，中层管理及核心骨干人员人均获授12.1万股，对应当前市值113万元，股权激励力度大。限制性股票解锁条件要求23-25年扣非ROE分别不低于9.05%/9.15%/9.25%，以21年业绩为基数，2023-2025年扣非净利润复合增速均不低于15%，扣非ROE解锁条件逐步提升，彰显公司发展提质增效信心。
　　投资分析意见：维持盈利预测，维持目标价11.5元/股，维持“买入”评级。预计公司2022-24年归母净利润分别为55.6亿/66.1亿/76.6亿，同比增长20%/19%/16%，对应PE分别为10X/9X/7X，维持目标价11.5元/股，对应上涨空间23%，维持“买入”评级。
　　风险提示：新签订单落地转化不及预期；己二腈等实业投资进展、回报不及预期等。