申万宏源-注册制新股纵览-恒烁股份：国内NOR Flash芯片主流供应商-220812

　　本期投资提示：
　　AHP得分——恒烁股份2.54分，总分的40.1%分位。考虑流动性溢价因素后，我们测算恒烁股份AHP得分为2.54分，位于科创体系AHP模型总分的40.1%分位，位于中游偏上水平。假设以65%入围率计，中性预期情形下，恒烁股份网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别是：0.0425%、0.0382%、0.0264%。
　　聚焦“存储+控制”芯片领域，积极布局AI芯片。公司聚焦“存储+控制”领域，已掌握高可靠性、高速、低功耗65/50nm NORFlash和55nm MCU设计技术，基于上述技术不断升级迭代相关产品，并完成首款基于NORFlash制程的存算一体AI芯片的研发、流片和系统演示。同时，公司多个NORFlash产品在静态电流、读写擦电流等多项关键性能指标上都达到行业优异水平，具有突出的性价比和性能优势，2020年公司NORFlash收入市占率为1.50%，积累了杰理科技、乐鑫科技、芯海科技、翱捷科技等客户，产品最终进入小米、中兴、OPPO、奇瑞汽车等供应链体系。此外，公司正在研发第二款CiNOR存算一体AI加速芯片，其芯片的控制引擎需要一颗MCU进行控制和调度，公司CiNOR可在自己MCU平台上进行验证和纠错，大大减少CiNORAI芯片的开发周期，可为客户提供“MCU+存储器+AI”的产品解决方案。
　　NORFlash市场空间快速壮大，公司业绩高成长可期。NORFlash是除DRAM和NANDFlash之外市场规模最大的存储芯片。近年来随着智能手机、物联网、TWS耳机、5G及汽车电子等下游应用需求的增长，NORFlash市场规模逐步增长。ICInsights数据显示，2020年NORFlash全球市场规模约为25亿美元，预计2021年NORFlash市场规模约为31亿美元，2019-2021年复合增长率为17.93%。公司作为国内NORFlash主流供应商，本次募集资金拟对现有产品工艺进行升级和投入新产品研发，后续业绩有望受益行业高成长。
　　研发团队经验丰富，技术研发体系完善。公司高度重视人才培养和发掘，在合肥和上海设有研发中心，并拥有一支研发力量突出的团队。其中公司实际控制人曾在英飞凌、TI、美光等业内知名公司有着多年工作经验，且担任管理职位，具有丰富的研发和管理经验。同时，公司其他核心技术人员也具有扎实的专业知识基础和丰富的半导体行业从业经历。此外，公司构建了较为健全完善的技术研发体系。随着公司研发的持续投入，相关科技成果将进一步提升现有产品性能，拓宽产品线，实现与产业的不断深度融合。
　　业绩体量较小，但营收复合增速领先；毛利率逐年上升，研发支出占营收比重下滑。2019年-2021年公司营收、归母净利规模低于可比，但营收增速领先可比，2020年实现扭亏为盈；毛利率逐年上升，但低于可比均值，研发支出占营收比重下滑。
　　风险提示：恒烁股份需警惕公司产品线单一，主要为NORFlash，市场规模相对较小，与行业龙头布局存在差距；NORFlash产品更新迭代较快，公司报告期内研发投入有限，技术水平弱于行业龙头；产业链上下游波动；市场竞争加剧等风险。