西南证券-迪士尼-DIS.US-广告会员价格确定，美国乐园持续恢复-220811

　　投资要点
　　业绩总结：迪士尼发布FY2022Q3业绩，根据公告内容：公司在FY2022Q3实现收入215亿美元，同比增长26.3%，相比疫情前FY19Q3也已恢复正向增长；经营利润35.7亿美元，同比增长49.7%；扣非归母净利润14.1亿美元，同比上升53.5%。
　　流媒体会员高速增长，广告层加入持续注入增长动能。FY22Q3 DTC营收同比增长18.8%至50.6亿美元，占比总营收约1/4；经营亏损由2.9扩大至10.6亿美元，原因主要是Disney+内容成本上升（本季度播出64场IPL板球比赛，去年同期为29场）。
　　1）Disney+增长持续超预期：FY2022Q3订阅数增加1440万，超出市场1000万的预期，截至FY22Q3末，Disney+订阅总数达到1.521亿，较FY21Q3末增长31.1%；客单价由FY21Q2的4.16美元增长4.6%至4.35美元。
　　①北美增长乏力，印度Hotstar贡献最大增量，但IPL版权失利影响未来增长。FY22Q3北美会员数保持平稳，由于更多用户选择多个产品捆绑销售的服务，客单价有所下降。由于本季度上线更多板球赛事，印度市场Disney+Hotstar实现量价齐升且增速亮眼，会员人数同比增长30.1%达5840万，会员价同比增长53.8%至1.2美元（主要是广告收入增加驱动）。我们认为迪士尼在国际市场（除印度地区）目前渗透率仍然较低，会员数为4920万人，而奈飞有约1.1亿国际会员，未来国际市场将贡献主要增量；印度市场是迪士尼优势市场，但由于IPL版权获取失利，未来该市场增速或将放缓，管理层将2024年会员预期下调至2.15-2.45亿。
　　②广告会员价格确定，预计广告会员将占比60%。自12月8日，美国市场Disney+广告会员的价格将上涨到7.99美元/月，与当前没有广告的价格一致；无广告价格将上涨38%至10.99美元，即每月上涨3美元。考虑到Disney+两种会员价格以及差价都与Hulu目前定价相似（广告会员6.99美元/月、无广告会员12.99美元/月），我们预计未来Disney+广告会员占比也将与Hulu相似，即60%左右的广告会员占比。
　　2）ESPN+和Hulu小幅增长：截至FY22Q3末，订阅用户数同比增长53%达2280万；同时客单价由FY21Q3的4.47小幅提升至4.55美元，同比上涨2%。Hulu订阅用户增加但增速持续放缓，FY22Q3末达到4620万，同比上涨8%，环比增加60万。
　　迪士尼乐园业绩已恢复至疫情前水平，美国国内乐园增长显著。FY22Q3乐园、体验和消费品业务营收同比FY21同期增长70%至73.9亿美元，经营利润大幅提升至21.9亿美元，去年同期为4亿美元，财务表现恢复至FY19同期水平。美国国内乐园收入同比翻倍增长，一季度推出Genie+和Lighting Lane，门票价格得到提升。国际乐园方面，巴黎乐园表现较优，但上海乐园由于疫情影响，开园时间显著减少。
　　媒体和娱乐发行业务营收小幅上涨，盈利能力有所下降。FY2022Q3，公司媒体和娱乐发行业务实现营收141.1亿美元，同比上升11%；经营利润实现13.8亿美元，同比下滑32%。除流媒体业务外，公司媒体和娱乐发行业务还包括有线电视和内容销售许可。
　　1）有线电视：FY2022Q3营收实现71.2亿美元，同比小幅上涨3%；经营利润为24.7亿美元，同比上涨13%。利润上升的主要原因是该季度播出NBA决赛，国内频道的广告收入增加。
　　2）内容销售和授权：FY2022Q3营收实现21.1亿美元，同比上升26%；经营亏损为0.27亿美元，去年同期为1.3亿美元。业绩下滑的主要原因为电视分发渠道利润下滑，部分内容之前销售给第三方平台，现在在流媒体平台上线。
　　风险提示：流媒体行业竞争恶化的风险；新产品推出市场效果不及预期的风险；内容购买不及预期的风险；汇率变动的风险。