华泰证券-宏观深度研究：推演海外衰退风险及其宏观影响-220809

　　今年1-2季度美国GDP初值均环比收缩，但由于主要受库存下降拖累、且终值可能仍有调整，各界对美国经济是否已进入“衰退”在技术层面仍有争议。本文中，我们探讨海外、更准确地是欧美经济在2023年底前进入实质意义上衰退的可能性、演进路径、及宏观影响。欧美以外，中国和新兴市场主要经济体内需增长均偏弱，且全球风险偏好受多重因素压制。回顾以往经验，当主要经济体同时遭遇“弱需求”，其共振效应也可能进一步加大增长下行压力、并抬升财政和对外账户较为脆弱国家的金融风险。
　　1.三个角度分析欧美步入经典意义经济衰退的概率
　　角度1：金融条件收紧及供给冲击预测欧洲衰退大概率加深、美国可能衰退。——美国金融条件目前的收紧幅度对应明年1季度开始GDP出现小幅收缩；欧洲受到严重供给冲击，已经在衰退中，且下半年衰退态势可能加深。
　　角度2：长周期下看高通胀周期“终局”——回顾过去120年的美国历史，每一次年度CPI高于6%，三年内都会出现经济衰退。这是因为，货币紧缩到通胀下行有18个月甚至更长的传导期、期间经济增长势必大幅回落（参考年初发布的《美联储：当通胀成为最大政治》（2022/02/21））。
　　角度3：衰退的一些早期迹象及其概率推演——1）库存周期出现走弱迹象，这一信号预测“衰退”概率为25-30%；2）美债曲线倒挂的预测力在50%左右；3）此外，中国的影响可能滞后传导，而中、美、欧共振减速下，衰退的概率再度放大（参见《中国贸易顺差逆势上升的成因与启示》，2022/08/07）
　　2.如果发生，本轮衰退相比08年可能幅度较浅，但低迷时间更长
　　美国2023年底前经济面临衰退、可视为微弱优势的“基准情形”。具体地，预计美国GDP增长可能明年1季度再度陷入停滞或小幅收缩，并于明年2-3季度收缩。我们比市场预期的2022-23年分别增长2.0%与1.3%更悲观。
　　此外，相比2008年“V型反弹”的路径，若遭遇衰退，本次的修复过程可能更艰难，而在低增长、甚至负增长区间徘徊时间也可能更长。这一判断主要基于目前全球经济再平衡在供给和需求端的调整空间均远不如2008年。
　　3.推演衰退冲击的发展路径
　　从需求角度分析：增长下行的顺序可能为：库存周期走弱，贸易下行早周期工业品及原材料/地产投资实物消费服务消费及企业长期资本开支、包括雇佣、广告、及办公自动化及远程办公等相关投入。
　　衰退影响的地域分布和薄弱环节：在主要经济体中，俄乌冲突之后日本和欧洲的需求受损较大；较大的新兴市场国家中，印度、巴西、南非等国家的流动性“压力系数”均快速上升。
　　美元流动性收缩，金融条件紧缩可能加剧需求及资产价格下行压力——衰退环境下，主要经济体的长期国债利率可能走平、甚至回撤，但信用利差，国家之间的主权债风险溢价扩张、尤其是新兴市场国家的融资成本反而上升。此外，前期真实利率低迷期间累计较大涨幅的高估值高风险的权益资产、房地产、以及另类资产价格等可能在流动性收紧的环境下面临下跌的压力。
　　4.全球衰退对中国的影响的几个渠道
　　1）虽然上半年在成本优势下，出口表现强劲，但是全球贸易量收缩终将冲击出口导向性行业和地区，包括机械设备、电子零部件、消费电子、轻工消费品、家电、甚至化工等；2）流动性收紧制约央行宽松空间，极端情况下，资本外流可能加剧人民币短期波动；3）大宗商品价格下行可能为成本价格带来一些“喘息空间”，但对盈利的提振可能无法完全对冲需求下行的冲击。
　　风险提示：海外地缘政治风险超预期，全球通胀超预期上行。