国金证券-石油化工行业研究：页岩油增产的代价！-220804

　　行业观点
　　我们认为油气中长期供应不足风险并没有因为高油价缓解，相反还出现了加剧，风险主要来自于美国页岩油以快速消耗存量为代价增加短期供应或导致中长期供应不足。通过对2009年至今12年的美国油气资本开支结构进行拆分，我们发现虽然2022年美国油气总资本开支同比2021年增长约34%，但是代表中长期产能建设的勘探资本开支居然同比下滑14%，而用于增加短期产量（2022-2023产量）的开发类资本开支则大幅增长，说明当前美国页岩油气资本开支结构侧重加速短期存量产能释放，叠加存量产能加速释放过程中的资源品位持续恶化，中长期供应不足风险显著增加。
　　美国页岩油气总资本开支增长隐藏勘探开支下滑这一重大风险：通过梳理美国页岩油气2009年至今合计12年的资本开支结构，2021年和2022年美国页岩油气资本开支分别同比增长19%和34%，但我们通过对美国页岩油气资本开支结构的拆分发现，美国页岩油气勘探类资本开支2021年同比增速为40%，2022年却同比下滑14%，而开发类资本开支2021年和2022年同比增速分别为15%和43%，这意味着用于增加短期产量（2022年-2023年产量）的开发类资本开支则大幅增长，用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出现下滑，美国当前页岩油气资本开支结构存在巨大风险。
　　两大页岩油气主力产区勘探开支显著负增长，中长期供应能力恶化：美国两大页岩油气主力产区Permian和EagleFord资本开支结构同样呈侧重于用于短期释放产量的开发类资本开支。Permian产区资本开支2021年和2022年分别同比增长22%和33%，其中开发类资本开支2021年和2022同比增速分别为17%和51%，勘探类资本开支2021年同比增速47%，但2022年同比出现大幅下滑，下滑幅度近30%。EagleFord产区同样显示出这一趋势，2021年和2022年总资本开支分别同比增长5%和43%，其中开发类资本开支2021年和2022同比增速分别为5%和49%，勘探类资本开支2021同比增长11%，但2022年同比下滑13%。
　　存量资产持续释放或进一步加剧资源品位下滑：当前页岩油气主要产区均出现新钻单井产量大幅下滑趋势，结合美国页岩油气资本开支结构及其变化趋势，侧重于加速短期存量产能释放的资本开支结构活进一步加速资源品位下滑趋势，美国中长期页岩油气供应不足风险显著增加。
　　投资建议
　　行业策略：由于美国页岩油气中长期供应不足风险较为显著，我们维持石油化工行业“买入”评级。
　　相关标的：我们建议关注油品上涨受益上下游标的（1）原油价格上涨受益的上游资产标的：中国海油，中国石油；（2）各类油品价格上涨受益的中下游炼化标的：恒力石化，荣盛石化，恒逸石化。
　　风险提示
　　（1）俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险；（2）油气价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划风险及成品油价格维持高位导致炼厂产能增加；（3）疫情反复扰乱能源需求风险；（4）美国持续释放战略库存增加原油边际供应；（5）加息抑制终端需求风险；（6）卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响风险；（7）其他第三方数据出现误差对结果产生影响的风险。