浙商证券-固生堂-02273.HK-2022年中报业绩预告点评：经调利润超预期，中医诊疗龙头展现强劲业绩韧性-220803

　　报告导读
　　公司发布2022年中报业绩预告，22H1实现净利润5400万元，经调整口径同比增长35%-41%，实现超预期增长。
　　投资要点
　　业绩预告：经调利润同增35%-41%，超预期
　　1）非经损益减少，净利润扭亏为盈：22H1公司预计实现净利润5400万元，由亏转盈，主要系非经损益减少。21H1净利润为-3.5亿元，21H1经调整净利润4591万元，调整项3.96亿，其中主要包括可转换可赎回优先股/可转换债券计入损益的公允价值变动/股权激励费用/上市开支等非经损益，分别对应3.31/0.10/0.44/0.11亿的亏损。今年预计调整项影响在798-1073万元（主要为股份支付），较去年同期大幅减少。
　　2）业务扩张顺利+融资成本减少，经调利润超预期：22H1经调利润约6198-6473万元，同增35%-41%。利润高增主要系业务扩张收入增加（老店爬坡+新店增量），叠加21H2-22H1偿还短期银行贷款，融资成本减少。
　　短期：疫情下逆势增长凸显韧性，下半年新机构有望频繁落地
　　疫情下业绩韧性凸显，疫后修复顺畅。21年公司约7成收入来自一线城市，22H1受疫情影响，上海/深圳/北京部分或全部门店存在约1-2个月的关停期。在此背景下公司净利润仍实现35%-41%的增长。6月随疫情缓解，全国机构已恢复正常营业，疫后恢复持续向好。
　　外延扩张持续推进，预计下半年催化频繁。今年上半年公司旗下北京昆仑医院正式营业，4月公司与温州市中医院成立医疗联合体（合作期限5年），获得其主治级别及以上的医师资源，5月收购北京国宗济世中医医院加码北京区域布局。上半年受疫情影响，机构落地放缓，下半年公司将持续推进与三甲医院/中医药大学等的合作，全年维持新增8-10家机构的预期，新增机构有望频繁落地，创造收入增量，全年业绩确定性较强。
　　中长期：医生资源壁垒深厚，内生+外延增长强劲，稳坐中医诊疗赛道龙头
　　医疗联合体建立医生资源深厚壁垒，诊金分成+合伙人模式绑定医生核心利益。顺应国家政策方向（优质中医医疗资源向基层下沉），凭借行业口碑+规模优势+合规、精细化运营管理，固生堂与广安门、广东省中医院、上海龙华等国内知名三甲医院建立医疗联合体，自上而下打通中医医疗资源，打开医生资源库。在此基础上，公司通过诊金分成+合伙人模式绑定医生核心利益，稳固医生资源壁垒。
　　扩张迅速，内生+外延增长强劲。截至21年末公司拥有42家机构覆盖11个城市，仍处扩张前期，增长确定性较高。其中1）内生增长：21年公司仍有较多机构处发展期，整体坪效约2.3万元/平方米，而部分老店坪效达6万元+/平方米，提升空间较大，内生增长逻辑顺畅：2）外延增长：预计每年通过收购+自建开店约10家，加密已有城市布局的同时，不断开拓新城市。
　　整体看，在国家政策明确支持中医发展的背景下，公司掌握了核心医生资源+扩张标准流程，未来业绩确定性强，中医诊疗龙头地位稳固。
　　盈利预测及估值：
　　预计公司22-24年实现营业收入18/24/30亿元，同比增长32%/31%/27%；实现归母净利润2.0/2.9/4.1亿元，经调整净利润（剔除股份支付影响等）2.2/3.1/4.2亿元。当前市值对应经调PE分别为36/26/19倍。公司线下内生增长+外延扩张有序进行，线上业务高增，未来有望继续通过强大的三甲医院/医师绑定能力、以及精细化、标准化及数字化的管理运营，抢占市场份额，强化龙头地位。维持“买入”评级
　　风险提示：疫情反复影响营业情况；行业监管政策变化；门店扩张不及预期；医师资源流失；行业竞争加剧