国泰君安-贵州茅台-600519-2022年中报点评：经营有韧性，改革见成效-220803

　　本报告导读：
　　龙头经营韧性凸显，业绩确定性充分，改革持续推进彰显长期潜能，集团内部聚焦茅台品牌下发展质量与发展速度有望实现双提升。
　　投资要点：
　　维持增持评级。直销高增、i茅台增量，改革效果持续显现，集团聚焦茅台品牌、长期发展有望再上台阶。维持2022-2024年EPS 50.13、58.22、67.44元，维持目标价2378.34元。
　　业绩增速略高于预告。2022H1营收、净利分别同比+17.38%、+20.85%，茅台酒基酒、系列酒基酒产量分别为4.25、1.7万吨。Q2单季度营收、净利分别同比+16.06%、+17.29%，业绩增速略高于前期预告。
　　直销高增、i茅台增量，改革成果逐步兑现。分产品看，Q2单季度茅台酒同比+15%、系列酒同比+22%，系列酒单季度占比16.5%，其中预计主要系茅台1935放量贡献；分渠道看，H1直销209.49亿、同比+120%，占比达到36%，Q2单季度直销延续高增，同比+113%至100.6亿，占比达到39.8%，3月31日i茅台上线后Q2贡献收入44.16亿元，直销与i茅台两大体系配额整合与调整功能进一步体现，带动渠道结构和产品结构持续优化，预计吨价维持上行趋势，Q2毛利率同比+0.77pct亦能体现，公司多重改革实践已逐步反映至报表层面。
　　经营韧性凸显，改革彰显潜能。根据渠道调研近期茅台批价小幅上行、渠道平稳运行，各地库存水平很低，行业受疫情阶段性扰动的逆境下茅台依旧保持极强韧性，上半年产品体系开发与营销体系改革持续落地，更加彰显龙头长期量价潜能，集团内部剥离习酒后将进一步战略聚焦，十四五期间茅台发展质量与发展速度有望实现双提升。
　　风险提示：宏观经济波动、食品安全风险等。