广发证券-贵州茅台-600519-收入利润符合预期，改革红利逐步释放-220803

　　核心观点：
　　收入利润符合预期，直销占比持续提升。公司发布22年半年报，22Q2实现营业收入253.21亿元，同比增长16.06%；实现归母净利润125.49亿元，同比增长17.29%，略高于此前公布的经营数据公告。22Q2茅台酒/系列酒收入211.05/41.70亿元，同比增长14.97%/22.02%；直销/经销渠道收入100.62/152.13亿元，同比变动+112.87%/-10.76%。22Q2直销渠道收入占比39.81%，同比提升18.10pct。受益于直销渠道占比增加和22年初非标茅台和系列酒直接提价，公司盈利能力提升，22Q2公司归母净利率为49.56%，同比提升0.52pct。22Q2公司销售商品、提供劳务收到现金296.69亿元，同比增长6.08%。
　　坚持高质量加速发展，改革红利逐步释放。公司新任董事长丁雄军释放出积极改革信号，聚焦集团公司“双翻番、双巩固、双打造”目标，坚持高质量加速发展。我们预计公司22年有望实现量价齐升，完成全年收入增长15%的目标确定性较高。（1）价格：直销渠道和非标产品占比提升推动吨价上涨，同时公司未来可能以市场化方式对经销渠道茅台酒价格体系进行改革。（2）销量：我们预计22年公司投放量有望提升，其中飞天茅台稳健增长，非标茅台销量增速较快。新电商平台“i茅台”上线反响积极，根据公司公告，22年上半年公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入44.16亿元。
　　盈利预测与投资建议。维持此前盈利预测，预计22-24年公司营业收入分别为1281.56/1490.03/1730.54亿元，同比增长17.08%/16.27%/16.14%；归母净利润624.44/740.95/870.86亿元，同比增长19.03%/18.66%/17.53%，按最新收盘价对应PE为38/32/27倍。维持合理价值2236.90元/股，对应22年PE为45X，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。