海通证券-贵州茅台-600519-公司半年报：直销渠道表现亮眼，盈利能力持续提升-220803

　　件。公司发布2022年半年报：22H1公司实现营业总收入594.44亿元，同比+17.2%，归母净利润297.94亿元，同比+20.8%，其中22Q2单季公司实现营业总收入262.56亿元，同比+15.9%，归母净利润125.49亿元，同比+17.3%。业绩略高于预告指引。
　　系列酒收入高增，基酒产量延续增长。22H1茅台酒营收增长稳健，同比+16.3%；系列酒收入同比+25.4%，我们认为受益于产品提价与结构升级，预计新品1935贡献主要增量（22Q2茅台酒/系列酒收入同比+15.0%/+22.0%）。22H1茅台酒/系列酒基酒产量同比+12.4%/+36.0%至4.25/1.70万吨。22H1销售回款同比+21.7%至611.57亿元。22Q2合同负债环比增长13.47亿元至96.69亿元。
　　毛利率加速提升，费用率管控良好。22H1/22Q2毛利率同比+0.70pct/+0.73pct至92.4%/92.1%，我们认为受益于高毛利率直销渠道占比大幅提升、非标产品提价与产品结构升级。22Q2公司销售费用率同比+0.52pct至3.7%，我们认为或与公司增加广告及市场拓展费有关；规模效应下管理费用率同比-1.82pct至5.7%；研发/财务费用率同比+0.10pct/-0.25pct至0.2%/-1.3%；期间费用率管控良好，同比-1.45pct至8.3%。22Q2税金及附加率同比+2.86pct至16.7%，归母净利率同比+0.57pct至47.8%。
　　营销改革持续推进，直销渠道表现亮眼。公司持续坚持五合营销法，推进营销体制改革，优化市场营销网络布局，22H1公司直销渠道收入同比+120.4%至209.49亿元（其中i茅台平台实现酒类不含税收入44.16亿元），营收占比同比+17.0pct至36.4%。22Q2直销/批发代理渠道营收同比+112.9%/-10.8%。我们预计未来随着直销渠道占比提升，公司盈利能力有望进一步增长。截至7月8日，i茅台注册用户数达1900万，日活近400万用户。目前i茅台平台共有9款产品，其中5款线上云购产品于5月19日上线，包括100ml的53度飞天茅台、500ml的43度茅台等，平台内产品矩阵持续丰富。i茅台上线100天以来，茅台1935累计实现销售额近9亿元，小茅100ml累计投放超120万瓶、实现销售额近5亿元。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年EPS分别为49.95、58.56、68.39元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022年40-50倍PE，对应合理价值区间为1998.19-2497.74元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。宏观经济波动，新冠疫情反复，行业竞争加剧。