浙商证券-贵州茅台-600519-贵州茅台22H1业绩点评：22Q2业绩符合预期，锚定全年20%利润增速-220802

　　贵州茅台(600519)
　　事件
　　公司发布22H1业绩:22H1公司实现收入576.17（+17.38%）；归母净利润297.94（+20.85%）；22Q2公司实现收入253.21（+16.06%）；归母净利润125.49（+17.29%）。
　　投资要点
　　2022Q2业绩表现优异，系列酒延续高增表现
　　2022Q2公司营业收入/归母净利润分别为253.21/125.49亿元，分别同比增长16.06%/17.29%。分产品看，22Q2茅台酒/系列酒收入211.05亿元/41.70亿元，分别同比变动+14.97%/+22.02%；其中系列酒占比较去年同期提升1.90个百分点至16.47%，表现优异。
　　①茅台酒：22Q2飞天茅台回款进度/投放节奏与去年相近，在飞天茅台投放总量较去年微增背景下，茅台酒收入保持优异增长主因原有非标产品量价齐升（22年1月公司对精品酒及年份酒等产品均实现提价；i茅台主要投放高价位精品酒）。
　　②系列酒：受益于系列酒提价红利释放（22年1月公司对6个200元以下低价产品进行清理，并对金王子、王子酱香系列经典等6款产品提价10-15%，旨在将主力产品价格提升至200元以上，这部分总体价增预计贡献8-10个点）叠加#疫情影响下中档酒表现优异实现量增，系列酒延续高增发展态势。
　　③新品：22Q1公司推出了归属于系列酒类别的茅台1935，同时茅台酒推出高价位珍品茅台等新品以增厚业绩。
　　i茅台推进渠道改革，直销渠道占比已达39.74%
　　22Q2公司直销渠道收入100.62亿元（+112.87%），收入占比较去年同比/环比提升19.58/6.03个百分点至39.74%。直销占比提升显著主因：i茅台收入表现超预期（22Q2实现酒类不含税收入44.16亿元）+今年1月起非标产品部分经销商配额转至直营店提货+直营店占比提升推动渠道改革加速。另外，22H1经销商数量下降5个至2084个，总体数量保持稳定。
　　22Q2期间费用率下降，预收款表现优秀
　　受益于结构升级叠加期间费用率下降，2022H1毛利率同比变动+0.73个百分点至为92.11%，2022Q2毛利率同比变动+0.77个百分点至91.78%。①费用率方面：22Q2期间费用率同比-1.52个百分点至8.62%，其中公司22Q2销售费用率较去年同期提升0.52个百分点至3.72%，主因广告及市场拓展费增加；管理费用率较去年同期下降-1.72个百分点至5.87%。②预收方面：2022Q2合同负债环比增长13.47亿元至96.69亿元，打款积极性优。③回款方面：22Q2销售商品提供劳务收到的现金296.69亿，同比增长6%，现金流增速慢于收入增速或因释放预收账款。④经营性现金流方面，22Q2公司经营性现金流较去年同期下降70.42%至68.65亿元，主因公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加；若剔除金融类业务，22Q2经营活动现金流净额同比下降32%。
　　短期看营销改革红利持续释放，中长期看“五线”为茅台保驾护航
　　1）短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，看好全年公司利润端近20%的增长。1）从量角度看，考虑到2021年茅台酒投放量仅约3.6万吨+2022年往回溯的4年为茅台酒基酒产量大年+22H1公司完成茅台酒基酒产量4.25万吨（较去年同期的3.78万吨提升0.47万吨），预计全年茅台酒产量或达6万吨上下；2）从价角度看，非标量价双升叠加直营渠道占比进一步提升将为主方向，营销改革红利或将持续释放。
　　2）中长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2021年茅台酒制酒车间/系列酒制酒车间实际产能分别同比提升6237、3324吨至56472、28249吨，31660吨系列酒基酒设计产能中，6400吨系列酒基酒设计产能在2021年11月投产，实际产能将在2022年释放；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6万吨产能）、技改项目稳步推进、渠道改革加速落地，预计2022年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。
　　盈利预测及估值
　　公司在股东大会上再次提出15%的年度业绩目标，可达度高，预计2022~2024年公司收入增速分别为17.5%、16.2%、14.4%；净利润增速分别为18.8%、17.2%、16.1%；EPS分别为49.6、58.1、67.5元/股；对应PE分别为38、32、28倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，给予买入评级。
　　风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。