国泰君安-信义玻璃-00868.HK-2022半年报点评：龙头展现领跑行业的抗波动能力-220802

　　本报告导读：
　　2022上半年实现归母净利33亿港元，符合预期。地产资金紧张叠加疫情影响浮法价格承压，公司凭借优异成本控制能力以及深加工能力展现领跑行业的抗波动能力。
　　摘要：
　　维持“增持”评级。信义玻璃发布2022半年报，实现营收136亿港元，同增0.5%，归母净利33亿港元，同降38.5%，符合预期。地产资金紧张导致浮法价格承压，下调公司2022-23年归母净利69.86、86.44亿港元，同比-39.62%、+23.73%，对应23年10xPE，调整目标价至21.39港元。
　　旺季不旺浮法Q2产销及价格承压，Q3冷修提速。22H1公司实现浮法外销收入92亿港元，同比-4%。22Q2以来玻璃旺季不旺，累库加快，价格同比承压，根据卓创资讯，2022H1年全国浮法白玻含税均价约2117元/吨，同降13%，公司核心市场为我国发达经济带且超白产品占比较高，判断信义实现白玻均价优于行业水准。产销上看，考虑到21Q2及21H2点火的芜湖一线、蓬江三线和海南一线，测算22H1整体产能增量预计在5-10%。22Q3以来行业冷修加速，6-7月冷修产线已经达到7条，合计4700t/d。
　　根据玻璃信息网统计，目前10年以上熔窑的有29条，合计19700t/d，产能占比11.36%。在高库位、高现金成本下，冷修有望进一步带动供给出清。
　　浮法底部盈利远优于行业，且仍有增量逻辑。当前浮法价格跌至行业成本线以下，公司成本控制能力领跑行业，且面临石油焦/重油等油类燃料大幅涨价，小企业低燃料成本红利不复存在，公司天然气成本及单耗优势凸显，22H1浮法毛利率仍能维持在34%，底部盈利能力大幅优于行业。2022年公司有效年产能可达890万吨，同比+8.5%，在供给指标愈发稀缺的当前，公司成长的稀缺性愈发彰显。
　　汽玻及建筑玻璃加工片有效平抑原片波动。22H1公司实现汽车玻璃收入29亿港币，同比+14%，毛利率50.56%，同比+1.31pct，信义汽车玻璃主要供应后市场，受新车市场影响较小，毛利率稳中有升作为业绩稳定阀。22H1公司实现建筑玻璃收入15亿元，同比+8%，实现毛利率39.75%，同比4.18pct，在终端地产商资金紧缺的大背景下保持较为稳健的加工片盈利，
　　展现了原片加工一体化优秀的抗风险能力。
　　风险提示：房屋竣工不及预期、原燃料涨价幅度超预期