浙商证券-今世缘-603369-股权激励点评：激励目标彰显信心，百亿目标有望提前-220731

　　事件
　　公司发布股票期权激励计划（草案变更），拟向激励对象授予770万份股票期权，本计划授予的股票期权的行权价格为56.24元/份，其中股票期权行权业绩条件中对收入及扣非归母净利润要求为：2022/2023/2024收入增速分别为22%、24%、26%；扣非归母净利润分别为15%、15%、15%（且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值）。
　　投资要点
　　疫情下全年目标不变彰显信心，百亿目标有望提前达成
　　此次股票期权行权业绩条件中对收入及扣非归母净利润要求为：2022/2023/2024收入增速分别为22%、24%、26%；扣非归母净利润分别为15%、15%、15%。1）短期目标不改：2022年收入目标对应78.2亿元，位于2021年年报中披露的75-80亿元收入目标的中位数偏上，2022年扣非归母净利润目标对应23.3亿元，接近2021年年报中披露的22.5-23.5亿元利润的顶额目标，公司于6月开展“百日会战”，疫情下全年目标不改，业绩确定性高。2）长期目标提速：2023年收入目标对应97亿元，十四五的百亿目标规划或有望提前达成，若25年维持23%收入增速，则有望实现十四五150亿挑战目标。短期目标不改，长期目标提速，彰显公司较强的信心和决心。
　　激励覆盖人数较广提升积极性，注重年轻化、专业化人才招聘培养
　　本计划授予的激励对象不超过345人，包括：公司董事、高级管理人员、核心技术人员和管理骨干。其中顾祥悦总经理占授予总量2.73%，其他6位高管分别占占授予总量2.18%，其他人员（不超过338人）占授予总量84.18%。我们认为：1）激励覆盖人数较广：公司此次激励覆盖345人，占2021年员工总数9.17%，有利于提升员工积极性。2）高管持股提升积极性：除原已持有公司股份的高管外，此次股权激励覆盖包括顾祥悦总经理在内的其余7名高管，全面提升管理层积极性，有较强激励作用。3）费用摊销较小：根据公告，假设2022年10月授予股票期权，则2022年—2026年股票期权成本分别为231.56/ 926.23/ 802.73/ 370.49/138.93万元，平均每年摊销成本为494万元，仅占2021年归母净利润0.24%，对利润影响较小，考虑到股权激励带来的正向效应，激励带来的公司业绩提升将高于因其带来的费用增加。4）注重年轻化、专业化人才招聘培养：公司将人力资源作为企业第一资源，实施“十百千”人才计划，“十四五”期间，计划引进10名博士、100名硕士、1000名本科生，充实科研、管理、生产、经营等领域，今年加大优秀人才“引、育、用、管、服”，今年已招聘400余位新员工加盟。
　　解答三大担忧：收入目标有望达成，利润或超额完成，行权价具备激励意义
　　市场担忧1：收入目标过高不好达成
　　我们认为：疫后公司抢抓回补消费，动销回款向好，V系列及四开品牌势能拉动结构升级，省内空间仍大，四大聚焦战略助力环江苏市场扩张，收入目标有望达成。
　　1）公司积极抢抓回补消费，动销持续向好，回款进度快于往年。虽3-5月受到疫情影响，但在百日大战下，公司通过增加消费者端投放等举措积极抢抓回补消费，当前动销表现逐步向好，回款进度已快于往年；
　　2） V系列及四开品牌势能拉动下，结构升级趋势不改，省内空间仍大。上半年对开及淡雅增速高于四开，主因V系列及四开在各地级市场品牌力提升拉动对开及淡雅自然动销+城乡大众消费升级；当前四开提价顺利，V3采用控价分利渠道模式，目前渠道利润提升，未来开系有望增加高价位产品以丰富矩阵。另据测算，目前公司在淮海大区、苏中大区市占率或不到20%、苏南大区市占率或不到10%，仍有较大增长空间，省内市场足以支撑公司达到百亿规模。
　　3）四大聚焦战略助力省外扩张，有望实现环江苏市场放量。①战略聚焦：聚焦“3+4”战略重点省级市场、聚焦省外产品策略、聚焦核心客户打造、聚焦省外组织配称。②样板市场：预计山东、上海两大市场销售口径过亿，北京、浙北增长较快，当前将四开国缘作为全国化的主打单品，有望于环江苏市场放量，据官微报道，截至今年7月中旬，江西九江市场已完成全年销售目标的62.6%。③增长潜力：公司力争十四五省外营收占比达到20%以上，自19年以来公司省外经销商每年净增百家左右，伴随省外事业部落地+产品策略清晰，或有望进入快速发展期。
　　市场担忧2：利润目标太低没有空间
　　我们认为：激励催化下公司有望超额完成利润目标。我们统计15-21年情况，除20年受疫情影响目标未达成外，其余年份利润目标均超额完成，股权激励落地将有效激发管理层和员工积极性，加速公司发展和潜力释放，22年或同样具备超额完成目标的潜力。
　　市场担忧3：行权价过高没激励意义
　　我们认为：考虑公司业绩持续稳健增长及估值性价比，行权价仍具备激励意义。当前股价为43.77元/股，行权价56.24元超出当前股价28.49%。1）业绩：由于行权期为授予日24个月后，根据扣非归母净利润目标保守估计2023年业绩较21年将提升32.3%以上。2）估值：当前公司估值水平对应22年仅23倍，考虑长期业绩成长及股权激励催化，当前估值具备性价比，估值仍有较大弹性。综合而言，行权价仍具备激励意义。
　　盈利预测及估值
　　我们认为股权激励将有效提升管理层和员工积极性，百亿目标有望提前达成，我们看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024年公司收入增速分别为22.4%、27.5%、26.2%；归母净利润增速分别为20.0%、27.9%、26.6%；EPS为1.9、2.5、3.1元/股；PE分别为23、18、14倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。
　　催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。
　　风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期