平安证券-九典制药-300705-洛索洛芬钠凝胶贴膏高速放量，原辅料业务贡献可观利润-220801

　　事项：
　　公司公布2022半年度报告，实现收入10.31亿元，同比增长40.89%；实现归母净利润1.30亿元，同比增长15.02%；实现扣非后归母净利润1.24亿元，同比增长22.11%。公司业绩符合预期。
　　其中2022Q2单季度实现收入5.82亿元，同比增长28.28%；实现归母净利润7380万元，同比增长11.20%；实现扣非后归母净利润6989万元，同比增长7.80%。
　　平安观点：
　　公司收入端保持高增长，研发费用和激励费用投入暂时拖累净利润表现。2022上半年公司实现收入10.31亿元（+40.89%），保持快速增长；归母净利润1.30亿元（+15.02%），扣非后归母净利润1.24亿元（+22.11%），利润增速低于收入增速主要是受研发费用投入增加影响。2022上半年公司研发费用8391万元（+50%）。根据CDE临床试验备案信息，目前九典制药有洛索洛芬钠凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02（2类新药）等多个外用制剂品种在进行临床。2022上半年毛利率78.05%，与上年同期基本持平。
　　经皮给药核心品种保持高速放量，全年增长有望超此前预期。2022上半年公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入5.76亿元（+58%），增速超出市场预期，此前市场预期全年收入增长40%左右。考虑到上半年部分重点地区如上海出现疫情影响，下半年如疫情防控形势良好，我们认为全年来看洛索洛芬钠凝胶贴膏有望实现超预期增长。从经皮给药后续管线来看，下一个重磅品种酮洛芬凝胶贴膏有望2022年下半年获批，2024年后氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏，以及PDX-02等改良型新药将持续获批上市，持续丰富产品管线。其它制剂保持平稳增长，收入2.72亿元（+11%）。
　　原辅料业务增长亮眼，贡献可观利润。2022上半年公司原辅料板块表现亮眼，九典宏阳单体实现收入1.85亿元（+73%），净利润2250万元（+733%），其中原料药收入5966万元（+66%），药用辅料收入7377万元（+63%）。公司原料药每年立项10-15个，成功申报8个以上。药用辅料以生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料为主，形成独特竞争优势。我们预计公司原辅料业务2022全年仍有望保持65%左右增长。
　　公司是国内经皮给药龙头，看好其长期发展，维持“推荐”评级。2022上半年在疫情等不利因素影响下，公司仍然取得可观业绩增长。公司聚焦经皮给药领域，市场空间广阔，竞争格局好，且公司凭借丰富研发管线具备明显领先优势。2022年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏集采落地，助力公司加大OTC渠道开拓，同时有望纳入新版基药目录，多渠道拓展值得期待。我们暂维持公司2022-2024年归母净利润分别为2.74亿、3.80亿、4.85亿元的盈利预测，当前市值对应2022年PE仅25倍，考虑到公司未来2-3年高业绩确定性，CAGR在30%以上，我们认为当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。
　　风险提示。1）研发风险：公司在研管线较多，存在研发失败可能，尤其是一些改良型创新产品。2）产品放量不及预期：因产品竞争格局、公司营销能力等因素影响，产品存在放量不及预期可能。3）政策风险：集采政策执行力度超预期风险。