国海证券-伊利股份-600887-调研简报：新业务快速崛起，长期发展路径清晰-220801

　　事件:
　　7月28日，以“创享价值聚势致远”为主题的伊利股份投资者日在呼和浩特举行，投资者通过丰富的活动了解公司新品及创新，参观了被誉为“世界乳业硅谷”的伊利现代智慧健康谷，近距离观摩液态奶全球智造标杆基地、奶粉全球智造标杆基地等项目。
　　投资要点:
　　公司是液态奶行业的领军者和领跑者，基本盘稳固，上半年受疫情影响，预计下半年增速逐季改善。公司液态奶形成了“2+2+X”产品组合矩阵，第一个2是金典、安慕希组合，年销售额均超过200亿，第二个2是伊利母品牌、优酸乳，年销售额均超过100亿，另外X指公司布局了多个超10亿的品牌，如功能奶第一品牌舒化奶，果乳奶第一品牌果粒多，儿童奶领导品牌QQ星，丰富的产品矩阵引领公司液态奶持续健康发展，并具有将强的抗风险能力。受疫情影响，预计Q2公司液奶增速有所放缓，下半年随着中秋、国庆旺季的来临，液态奶增速有望实现环比改善。
　　奶粉业务快速崛起，成为公司“第二成长曲线”的有力构成。2022年1-5月，1）婴配粉：全渠道增速20%以上，母婴渠道增速30%以上；2）成人粉：保持绝对优势，在市占率保持第一的同时实现全渠道头部品牌增速第一。奶粉新国标下，国产品牌占比持续提升，根据尼尔森的预测，预计2022年国产奶粉占比将达到56.7%，头效应显现，预计前三品牌合计贡献预计高达41%。二次配方注册对企业产品提出更高的监管和要求，公司旗下金领冠倍冠成为行业首发新国标产品，并于今年7月实现生产，彰显公司科研实力及研发落地能力。对于奶粉业务，公司目标“行业第一”。随着澳优的加入，公司在奶粉领域也将进一步受益于协同效应，释放更多增长潜力。
　　奶酪业务模式创新，快速成长。公司于2018年成立奶酪事业部，2021年5月单独设立奶酪子公司“伊家好奶酪”并引入员工持股，通过模式创新激发奶酪板块的业务活力。2021年4季度上市常温奶酪棒，并利用优势渠道网络进行铺货，快速下沉，截至2022年5月，公司奶酪业务市场份额已经跃居行业第二，上半年公司奶酪业务已完成50万家门店的覆盖，预计年底布局的门店数量将达到100万家，渠道的拓展打开奶酪的成长空间。
　　冷饮业务上半年表现亮眼。公司冷饮业务产品矩阵丰富，拥有冷饮行业最大的品牌巧乐兹、奶冰第一品牌甄稀以及超高端国风新品牌须尽欢等，连续27年位居全国冷饮行业龙头地位，依然保持强劲增长势头，今年上半年受益于小企业出清而表现超预期，2022H1有望完成2021全年收入体量。
　　预计Q3奶价有所回升，全年保持平稳，收入结构改善叠加精细化运营，助力公司利润率稳步提升。2021H1原奶价格由于新冠疫情导致的物流运输不畅以及季节性因素，出现小幅下跌，整体依然处于历史高位，预计Q3随着旺季的来临，奶价会有所回升，我们认为在奶价相对高位的背景下行业竞争有望趋于理性，公司会通过精细化运营管理等方式管控成本，因此预计今年公司整体的费用可控。公司长期发展路径清晰，在产品矩阵、品牌实力、渠道建设、数字化运营及管理团队等方面建立了领先的系统性优势，液奶基本盘稳固，随着高毛利的奶粉、奶酪业务占比的增加，我们看好公司长期利润率的提升。
　　盈利预测和投资评级：考虑到澳优上半年业绩承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2022-2024年实现归母净利101.12/117.11/137.41亿元，同比+16%/+16%/+17%，EPS分别为1.51、1.74、2.05元/股，PE分别为24/21/18。维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场竞争加剧；2）液体乳需求不及预期；3）原材料成本加速上行；4）疫情影响超预期；5）食品安全风险。