申万宏源-涪陵榨菜-002507-Q2利润如期高增，22H2将延续高增表现，维持买入-220729

　　事件：公司发布2022年中报，22H1公司实现营业收入14.2亿，同比增长5.6%，归母净利润5.2亿，同比增长37%，扣非归母净利润4.79亿，同比增长28%。22Q2公司实现营业收入7.3亿，同比增长15%，归母净利润3亿，同比增长75%，扣非归母净利润2.84亿，同比增长65%，收入利润超预期，二季度加速增长趋势验证我们年初判断。
　　投资评级与估值：考虑到下半年公司全面使用低价原料，略上调盈利预测，预测2022-24年归母净利润分别为10.56、12.4、14.24亿（前次10.4、12.3、14.1亿），分别同比+42%、+17%、+15%，最新收盘价对应2022-24年PE分别为25x、21x、19x。我们在1月发布的《涪陵榨菜（002507）深度：受益提价和成本下行22年望迎双击行情》中提示，公司今年将受益于提价、成本回落及费用力度收缩，有望迎来利润弹性释放，股价有望迎来双击行情。中长期，我们仍看好公司通过渠道下沉、全渠道发展、品类扩张所带来的成长空间，并进一步升级成为酱腌菜龙头，维持买入评级。
　　22H1提价致销量下降，22H2有望量价齐升。分品类看，22H1榨菜/泡菜/萝卜分别实现收入12.4/1.05/0.56亿，分别同比+3%/+27%/+37%。拆分量价看，销量上，22H1主品类榨菜/泡菜/萝卜的销量分别同比-10%/+11%/+26%，其中1）榨菜提价致销量下降，但根据渠道反馈，季度降幅环比收窄，二季度同比已基本持平，下半年起地推营销力度加大，预计下半年有望实现销量正增长，2）萝卜受益于去年低基数及今年多元化战略，实现双位数高增。吨价上，22H1榨菜/泡菜/萝卜的吨价分别同比+14%/+14%/+9%，主因去年末提价贡献。22H1经销商数量环比年初净减少260家至2770家，主要系1）市场渠道整合及大环境致部分实力不足经销商放弃合作。展望22H2，公司将加大针对产品升级的地推营销与消费者教育，收入表现有望环比加速，迎来量价齐升表现。
　　22Q2毛利率环比改善，22H2利润高增依然可期。毛利率方面，22Q2公司实现毛利率57.7%，同比-1.2pct，若剔除去年同期运费会计准则的影响，22Q2毛利率同比约+2.5pct，主因提价贡献。此外，22Q2毛利率环比+5.3pct，主要系Q2提价传导完毕，且5月起公司部分产品陆续使用今年低价原料。费用方面，22H1销售费用同比下降40%，销售费用率14.2%，同比下降11pct，除运费会计准则调整外，主要系品宣投入收缩（22H1品宣费0.3亿，同比-81%），且部分原计划的营销推广活动因Q2疫情扰动而搁置。费用率方面，22Q2单季度销售费用率10.8%，同比-15.5pct，主要系运费会计准则调整及品宣投入收缩；管理、研发费用率分别为3%、0.12%，同比基本持平；财务费用率-3.57%，同比+0.9pct，投资净收益0.2亿，同比增长0.2亿，主要受益于定增资金带来的投资收益。综上，22Q2公司实现归母净利率41.2%，同比增长14pct。展望22H2，三季度公司开始全面使用今年低价原料，叠加提价贡献，预计毛利率环比继续改善。虽然三季度公司将加大地推营销及开展广告宣传，但从过往历史看，公司费用投放严格遵守年初设立的规划，且今年较去年费用更加精准化，预计22H2仍可实现利润高增的表现。
　　多元化发展，长期成长可期。我们认为公司当下处于夯实基础迎接二次成长的阶段，中长期维度仍具备销量稳步增长的潜力，增量主要来自1）县级市场，放量初期，在消费者教育及品牌储备（邱式菜坊）等因素下仍可持续贡献增量，2）餐饮渠道，架构调整，人员陆续到位，产品重新设计，初期发力易于切入的星级酒店（大包装）及连锁餐饮（小包装），后续逐步侧重小B客户，在每个大区设立餐饮推广经理、省级市场设立办事处，并在营销端向烹饪原料靠拢，3）品类扩张，不同于14-15年，品类发展思路转变，提升过程考核比重，加大渠道返点力度，且公司及其乌江的品牌力、渠道力及自身体量已今非昔比。目前，下饭菜与调味菜（2B渠道）已处于铺市阶段，根据渠道反馈，22H1实现大双位数的增长表现。短期来看，Q2疫情致部分营销活动有所滞后，但22H2将加大消费者教育，同时受益于提价与低价原料使用，公司有望实现量价利齐升的表现。中长期来看，多品类、全渠道的发展模式将持续贡献销量增长，结合自身提价能力与品牌力，公司有望实现长期双位数的规模成长，并可升级成为酱腌菜龙头。
　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价
　　核心假设风险：产品提价影响销量，食品安全事件