华安证券-万华化学-600309-成本压力下彰显业绩韧性，新材料加速布局成长可期-220729

　　事件描述
　　2022年7月28日晚，万华化学发布2022中报，报告期内公司实现营业收入891.19亿元，同比增长31.72%，实现归母净利润103.83亿元，同比下降23.26%，扣非后归母净利润为102.22亿元，同比下降22.53%。2022Q2营业收入47.33亿元，同比增长30.24%，环比增长13.28%，归母净利润为50.09亿，同比下降27.50%，环比下降6.79%。
　　成本与需求双重承压，上半年营收增长盈利仍有韧性
　　二季度在原油成本端和疫情需求端的双重影响下，万华化学中报业绩依然超出预期。2022年上半年，公司营业收入保持同比和环比的正向增长，主要是因为公司在2021年实现烟台MDI技改扩增产能、乙烯项目以及各项新材料产能的顺利投产，2022年产能及开工率稳步提升，公司三大板块产量及销量均实现明显增长。2022H1聚氨酯系列产品产量215万吨，同比增长6.97%，实现销量207万吨，同比增长9.52%；石化产品产量228万吨，同比增长21.93%，实现销量610万吨，同比增长19.84%。新材料板块产量46万吨，同比增长27.78%，销量44万吨，同比增长33.33%。其中，2022Q2聚氨酯系列产品产量114万吨，同比增长7.87%，实现销量112万吨，同比增长15.40%；石化产品产量110万吨，同比增长7.49%，实现销量310万吨，同比增长13.22%。新材料板块产量23万吨，同比增长26.07%，销量23万吨，同比增长38.20%。新材料板块依然保持较快增速，2021H1新材料板块实现营业收入104.41亿元，同比增长58.41%，随着新材料板块新产能陆续投产，新材料板块进入快速增长期。
　　上半年成本上涨且需求承压，公司经营稳健彰显业绩韧性。受俄乌局势恶化影响，2022年上半年原油、天然气、煤炭等基础能源价格大幅上涨影响，公司主要化工原料、欧洲BC公司能源成本同比大幅增加。此外受国内经济下行及疫情持续反复，物流端受阻，下游传统地产基建行业需求不振，成本及需求端共同承压，主要产品毛利率同比下降。2022年上半年实现营业利润126.63亿元，比上年同期下降21.55%；实现归属于上市公司股东的净利润103.83亿元，比上年同期下降23.26%。
　　原料端，2022年上半年纯苯均价8,461元/吨，同比上涨30.15%，5000大卡煤炭均价1,090元/吨，同比上涨52.23%，CP丙烷均价825美元/吨，同比上涨47.10%；CP丁烷均价829美元/吨，同比上涨53.55%。
　　产品价格端，根据wind数据，聚合MDI（桶装）Q2均价18025元/吨，同比下降2.31%；TDI因部分厂商不可抗力，短期供给端存在缺口，Q2均价17445元/吨，同比增长22.52%；与原材料LPG价格增速相比，石化主要产品景气有所回落，山东丙烯价格8189元/吨，同比上涨3.60%；山东PO价格11099元/吨，同比下降36.15%；山东MTBE价格7440元/吨，同比上涨34.44%；华东PP拉丝价格8611元/吨，同比下降0.79%；华东LLDPE膜级价格8889元/吨，同比上涨8.17%。
　　增加资本开支优化产品结构，巩固石化-聚氨酯-新材料一体化产业链
　　公司依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽C2、C3、C4产业链条，以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头，实现产业链联动和价值链协同。2022年2月，公司丙烷/丁烷洞库项目环境影响评价第一次环评公示，万华福建工业园拟投资23.16亿元建设120万立方丙烷地下洞库（包括2座60万立方丙烷地下洞库）和1座50万立方丁烷地下洞库。2022年2月，公司拟在宁夏宁东能源化工基地投资150亿主要建设60万吨/年MDI分离、32万吨/年丙烯法制BDO等项目。2022年3月，福州市生态环境局拟对万华化学（福建）码头有限公司码头罐区项目环境影响评价进行批复。根据规划，该项目建成后将具备年周转105万吨苯、45万吨苯胺、120万吨烧碱、40万甲醇的能力。2022年4月，公司计划投资231亿建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，主要建设90万吨/年丙烷脱氢、50万吨/年聚醚、40万吨/年POCHP、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO、30万吨/年EOD等项目，预计于2024年6月开始陆续投产。公司持续对自有产业链进行延伸，有望进一步降低产品生产成本，提高产品市场化竞争力。
　　MDI及新材料产能有序投产，公司持续成长能力可期
　　公司巩固MDI技术与成本优势，未来公司新产能有望陆续投产。MDI方面，公司目前MDI总产能265万吨，后续有宁波60万吨技改、福建40万吨新建规划，预计到2024年万华MDI总产能将达到365万吨；TDI方面，2022年万华福建10万吨TDI进行技改，预计2023年万华福建TDI将扩建到25万吨，同时综合成本有望进一步降低。
　　公司加速布局新材料，加强一体化优势，绿色材料、新能源材料有望多点开花。新材料方面，公司围绕绿色发展布局可降解塑料及新能源材料，在四川眉山规划建设的一期改性塑料项目已经正式投产，二期6万吨PBAT生物降解聚酯完成中交，1万吨锂电池三元材料项目已进入试生产阶段，5万吨磷酸铁锂项目已开始动工建设。此外，公司围绕现有的聚氨酯-石化产业链，布局尼龙12、POE、PMMA等高性能材料。公司拥有强大的研发实力，有望带动新材料领域快速发展。
　　投资建议
　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为213.54、260.85、343.98亿元，同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应PE分别为12、10、8倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　项目建设进度不及预期的风险；项目审批进度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；产品价格大幅下跌的风险。