东兴证券-中国中免-601888-2022年半年度业绩快报点评：疫情影响下经营韧性强，盈利能力边际改善-220728

　　中国中免(601888)
　　事件：中国中免发布2022年半年度业绩快报，公司上半年实现营收276.5亿元，同比-22.17%；实现归母净利润39.38亿元，同比-26.49%。
　　上半年受全国多地疫情影响离岛免税业务承压，机场渠道仍未恢复。全国多地疫情爆发对居民出行带来严重阻碍，海南机场离岛人数3-5月分别同比-56%、-79%和-66%，上半年累计下降37%。客流大幅下降的背景下，上半年离岛免税购物金额同比-21%，其中Q2同比-51.2%，受疫情拖累严重。上海地区疫情防控临时关闭物流网点39天，对公司线上线下业务均带来较大冲击。全球疫情形势仍较为严峻，机场渠道持续承压。由此公司上半年营收同比-22.17%，其中Q2实现营收108.7亿元，同比-37.5%。
　　折扣力度缩减毛利率边际改善，机场租金减免带来利润边际增厚。公司通过优化采购条款，采取积极营销策略等方式来稳定利润水平。随着22年H1离岛免税折扣力度大幅缩减，毛利率环比去年下半年上升5.5pct.，边际改善明显，但仍低于21年同期3.4pct.，仍有较大改善空间。公司与广州白云机场签订补充协议，退还租金约7.5亿元，带来利润增厚约7亿元。由此22年H1实现归母净利润同比-26.5%，其中Q2实现归母净利润13.75亿元，同比-45.2%，净利率12.6%，若剔除租金影响，净利率约为6.2%，基本与21年Q4持平。未来随着疫情扰动减弱折扣力度将恢复至正常水平，且考虑到维持有限竞争格局是行业最良性的发展状态，预计未来牌照不会大范围放开，而公司处于龙头地位，本着运营商与品牌方互利共赢的原则，长期看折扣力度和毛利率将维持在适度水平。
　　短期关注疫情扰动减弱复苏通道开启后公司业绩的边际改善，中长期关注出入境开放和市内店政策落地。随着疫情逐渐缓解，公司6月份营收同比正增长13%，环比4/5月份显着改善。第二届消博会于7月26-30日在海口举办，叠加暑期来临以及防疫管控的放宽，我们认为前期受疫情影响压制的旅游消费需求有望集中释放，海南游客有望快速恢复，预计公司下半年业绩会有较大边际改善。以中免为运营主体的海口免税城下半年开业，预计零售面积达到15万平方米，将超越三亚国际免税城成为全球最大的旅游零售综合体，能够弥补公司在海口大面积免税店缺失的空白，扩大公司经营版图，并将成为公司又一增长点。机场渠道关注全球疫情回暖下出入境的恢复带来的巨大复苏空间。长期关注疫情过后市内店向国人开放政策落地带来的增量市场。
　　盈利预测：公司业绩短期受疫情影响较大，但随着疫情扰动减弱复苏通道已开启，公司作为行业龙头将充分享受行业增长红利，短期疫情好转下离岛免税边际改善空间大，中长期机场渠道复苏和市内店落地带来巨大增量空间。预计公司22-24年归母净利润为93.9、142.7和186.1亿元，EPS为4.8、7.3和9.5元。对应22-24年PE为45、29和23倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。